本報(bào)告是對2008年4月30日結(jié)束披露的零售（百貨、超市和家電零售）A股公司2007年報(bào)及2008年一季報(bào)的分析和總結(jié)。2007年70%以上的歸屬于母公司的凈利潤的增長超出預(yù)期，即使剔除掉投資性凈收益，增幅也在60%以上。而2008年一季度剔除投資性凈收益負(fù)面影響，凈利潤增幅也超過40%。我們維持對2008全年40%以上增長的預(yù)測，并認(rèn)為商業(yè)A股平均合理動態(tài)PE（2008年EPS）應(yīng)為30-40倍。

　　本報(bào)告的主要價(jià)值在于對零售類A股公司公開披露的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了多方位較為翔實(shí)的分析，并據(jù)此展望了未來增長潛力和速度。

　　2008年1-4月批發(fā)零售貿(mào)易指數(shù)強(qiáng)于大盤緣于業(yè)績預(yù)期。預(yù)計(jì)上半年表現(xiàn)強(qiáng)勢在2008年仍將會延續(xù)，商業(yè)零售企業(yè)所表現(xiàn)出的穩(wěn)定增長態(tài)勢可能會讓其股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場。尤其是2008年還有北京奧運(yùn)非經(jīng)常性因素，商業(yè)股走強(qiáng)可能有更長持續(xù)性。

　　維持行業(yè)"增持"評級，建議對零售進(jìn)行行業(yè)性配置，不建議集中持有個股。大部分零售A股總市值較低，有很多業(yè)績優(yōu)良、成長性好的零售A股缺少流動性。我們建議家電零售選擇蘇寧電器，連鎖百貨類A股零售公司中短期（3年內(nèi)）較難出現(xiàn)蘇寧電器這類全國性連鎖公司，因此選擇一攬子區(qū)域性連鎖百貨龍頭進(jìn)行行業(yè)配置，以實(shí)現(xiàn)享受全國性百貨成長的收益，可能是降低風(fēng)險(xiǎn)的較好的投資方式。

　　對07年報(bào)和08一季報(bào)的行業(yè)分析。（1）07年?duì)I業(yè)收入增幅超過20%，08年一季度為26.54%，毛利率持續(xù)提升；（2）銷售與管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重持續(xù)下降，到07年平均為12.90%，與香港上市中國百貨股（10-13%）基本接近；（3）07年利潤總額和歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長72.95%和80.68%，超出預(yù)期，07年和08年一季度剔除投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤同比增長幅度分別為44.68%和41.50%；（4）利潤率近年持續(xù)增長，07年利潤率高達(dá)5.23%，但投資凈收益影響一個百分點(diǎn)，08一季度利潤率仍達(dá)4.66%，較07一季度4.54%仍略有增長，而凈利潤率受益于所得稅降低增幅將更大；（5）經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤增長相配合，表現(xiàn)出零售公司相對充裕的現(xiàn)金流；ROE仍保持較高增速，主要得益于凈利潤率的提升。

　　對07年報(bào)和08一季報(bào)的公司分析。（1）40家零售A股靜態(tài)加權(quán)平均PB、PS和PE分別為5.16倍、1.51倍和46.86倍；（2）部分零售公司銷售規(guī)模在內(nèi)生和外延雙重推動下大幅增長；（3）百貨子行業(yè)表現(xiàn)出較高的利潤率水平，且更提升明顯；（4）凈利潤率差別可能緣于多個原因，如業(yè)態(tài)和擴(kuò)張速度等；（5）管理和銷售費(fèi)用比例整體下降，部分公司用管理費(fèi)用調(diào)節(jié)利潤。我們在此部分的分析中還對一些較為突出和特別的公司做了點(diǎn)評。

　　我們還總結(jié)回顧了年報(bào)披露期以來我們跟蹤和分析點(diǎn)評過的重點(diǎn)公司。報(bào)告中給出了我們所覆蓋的20家重點(diǎn)公司（整個批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)）最新的業(yè)績預(yù)測和投資評級概況。由于之前股價(jià)變化或者業(yè)績預(yù)期的調(diào)整，我們在最近一個月內(nèi)調(diào)高了廣州友誼、合肥百貨和中興商業(yè)的投資評級從"中性"至"增持"，并相應(yīng)調(diào)高了目標(biāo)股價(jià)；對農(nóng)產(chǎn)品首次評級為"買入"；我們?nèi)跃S持對歐亞集團(tuán)、建發(fā)股份"買入"，以及對鄂武商有條件"買入"的投資評級；維持對大廈股份、小商品城、蘇寧電器、銀座股份、重慶百貨、新世界、百聯(lián)股份、南京中商、武漢中百、天音控股"增持"評級；維持對廈門國貿(mào)、益民商業(yè)和廣百股份"中性"的評級。

　　1. 2008年1-4月批發(fā)零售貿(mào)易指數(shù)強(qiáng)于大盤緣于業(yè)績預(yù)期

　　我們在2007年底的跟蹤報(bào)告中建議超配零售行業(yè)，主要緣于對2007年零售A股業(yè)績向好的預(yù)期。而且，在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緊縮勢頭，市場對國民經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)業(yè)績前景產(chǎn)生懷疑的時候，我們在3月底發(fā)布的二季度批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)投資策略中指出，2008年一季度和全年行業(yè)凈利潤增幅仍有望超過40%，而且從中長期看，得益于產(chǎn)業(yè)集中度的提高、集約效應(yīng)的發(fā)揮，以及激勵機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)的改善，未來該行業(yè)復(fù)合增長率仍有望達(dá)到30%左右。從目前來看，零售A股2007年和2008年一季度的財(cái)報(bào)都印證了我們的基本觀點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，上半年表現(xiàn)強(qiáng)勢這個趨勢在2008年仍將會延續(xù)，尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素導(dǎo)致有些行業(yè)增速下降，市場處于弱勢或者調(diào)整勢的情況下，商業(yè)零售企業(yè)所表現(xiàn)出的穩(wěn)定增長態(tài)勢可能會讓其股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于市場。尤其是2008年還有北京奧運(yùn)對消費(fèi)的拉動作用這個非經(jīng)常性因素，商業(yè)股的走強(qiáng)可能表現(xiàn)出更長的持續(xù)性。

　　2.推薦對零售進(jìn)行行業(yè)性配置，不建議集中持有個股

　　目前整個A股市場總市值的擴(kuò)大使商業(yè)零售行業(yè)所占的比重越來越小，除了個別商業(yè)A股市值較大之外，其他都存在總市值小、流動性差的問題。在這種情況下，我們認(rèn)為配置商業(yè)股目前采取行業(yè)性配置的策略比較好，即根據(jù)市值和估值水平等因素，一攬子配置一批基本面良好的商業(yè)股，不建議集中持有個別股票。

　　本報(bào)告中，我們分析的對象基本上是全樣本的狹義概念上的零售公司，樣本公司包括40家零售（百貨、超市、家電零售）A股公司（剔除了幾家ST類公司），具體樣本名單參見表1。雖然家數(shù)不算少，但在整個市場中的地位體現(xiàn)在市值上并不高：截至2008年4月30日，這40家公司的總市值為2708億，占整個A股市場總市值只有1.14%。

　　這40家零售A股公司中，市值最大的蘇寧電器占到了其中的27.4%(743億），前5大零售A股公司總市值占比則超過了零售A股的50.8%。

　　大部分零售A股總市值較低，40家公司平均總市值只有68億，有75%的零售A股總市值低于這個水平。因此有很多業(yè)績優(yōu)良、成長性好的零售A股缺少流動性。這也是我們一直建議除了蘇寧電器之外，其他零售A股建議選擇5-10只個股進(jìn)行行業(yè)配置，而不是集中持股的主要原因。

　　我們一直認(rèn)為，連鎖百貨類A股零售公司中短期（3年內(nèi)）較難出現(xiàn)蘇寧電器這類全國性連鎖公司，因此選擇區(qū)域性連鎖百貨龍頭進(jìn)行行業(yè)配置，以實(shí)現(xiàn)享受全國性百貨成長的收益，可能是降低風(fēng)險(xiǎn)的較好的投資方式。

　　3.對07年報(bào)和08一季報(bào)的行業(yè)（40家零售A股）分析

　　2007年?duì)I業(yè)收入增幅超過20%，2008年一季度達(dá)到26.54%，毛利率持續(xù)提升；

　　銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比重持續(xù)下降，到2007年平均水平達(dá)到12.90%，與在香港上市的中國概念百貨股這一比例的水平（10-13%）基本接近；

　　2007年利潤總額和歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長了72.95%和80.68%，超出預(yù)期；剔除掉投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤的同比增長幅度為44.68%。2008年一季度剔除了投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤的可比增幅也增加至41.50%；

　　近年利潤率持續(xù)增長，尤其2007年利潤率高達(dá)5.23%，但投資凈收益影響了一個百分點(diǎn)左右。在投資凈收益開始產(chǎn)生負(fù)面影響時，2008一季度利潤率仍達(dá)4.66%，較2007一季度4.54%仍略有增長，而凈利潤率受益于企業(yè)所得稅降低，增幅更大；

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額近年來也保持著與凈利潤增長相配合的速度，表現(xiàn)出零售類公司相對充裕的現(xiàn)金流水平；

　　凈資產(chǎn)收益率仍舊保持這較高的增長速度，這主要得益于凈利潤的提升。財(cái)務(wù)杠桿近年來提升的幅度并不高

　　3.1 2007年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)定增長，2008年一季度增長加速，毛利率不斷提高

　　40家零售公司營業(yè)收入2007年保持了20%以上的增長，2008年一季度增長率更是達(dá)到了26.54%。更加值得關(guān)注的是，公司的毛利率水平仍舊取得了一定的提升：2006年，40家零售公司的成本率為81.49%，而2007年下降到了81.42%，下降的趨勢自2004年以來一直保持。

　　3.2銷售與管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重持續(xù)下降，接近香港上市中國百貨股

　　從三項(xiàng)費(fèi)用來看，40家零售A股公司三項(xiàng)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重一直在下降，到2007年這一比例下降到13.46%，而銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比重下降到12.90%，與在香港上市的中國概念百貨股這以比例的水平（10-13%）基本接近。這反映了A股零售公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)在費(fèi)用節(jié)約上的集中體現(xiàn)。參見圖6。

　　百貨公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直相對比較高，到2008年一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率水平仍在60%以上（61.42%），但財(cái)務(wù)費(fèi)用在營業(yè)收入中所占的比重仍舊相對較低，這與這些公司的負(fù)債基本上以短期負(fù)債為主，且短期負(fù)債中應(yīng)付款（供應(yīng)商占款的周期在1-1.5個月）為主有關(guān)。

　　3.3 2007年利潤率大幅提升，投資性收益貢獻(xiàn)較大；剔除掉投資性凈收益的歸屬于母公司的凈利潤2007年、2008一季度分別增長44.68%和41.50%

　　2007年40家零售A股公司在營業(yè)收入增長20.86%的情況下，利潤總額和歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長了72.95%和80.68%，這個數(shù)據(jù)應(yīng)該是超出我們預(yù)期的。而且，即使剔除掉對整體數(shù)據(jù)影響較大的蘇寧電器（蘇寧電器實(shí)現(xiàn)利潤總額占到40家公司利潤總額的23.8%），另外39家零售A股利潤總額2007年的同比增幅也高達(dá)67%。

　　我們注意到，2007年利潤大幅增長中，有很大一部分來源于投資凈收益，2007年投資凈收益占利潤總額的比重甚至超過了20%。為了使上市公司業(yè)績增長的測算更有可比性，我們剔除了投資凈收益（大部分來自于2006-07年A股牛市帶來的投資收益的正增長），希望能夠比較來自主業(yè)的凈利潤的波動。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2007年剔除掉投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤的同比增長幅度為44.68%，基本上符合（略高于）我們之前40%的預(yù)期；而2008年一季度與2007年一季度相比，剔除了投資凈收益的歸屬于母公司的凈利潤的可比增幅也增加至41.50%，也基本上符合（略高于）我們之前40%的預(yù)期。

　　A股零售公司凈利潤的增長仍舊呈現(xiàn)出穩(wěn)定、增長速度略有提升的趨勢。我們預(yù)計(jì)，2008年零售A股凈利潤的增幅仍有望在40%以上。

　　剔除了投資凈收益的凈利潤高于營業(yè)收入的增長主要得益于毛利率水平的提升和營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重的下降。2008年一季度，所得稅下降也起到了一定作用。

　　我們觀察到，上述因素引起了近年來40家零售A股公司利潤率的持續(xù)增長，尤其是2007年利潤率高達(dá)5.23%，但投資凈收益影響了一個百分點(diǎn)左右。

　　2008年一季度，在投資凈收益開始產(chǎn)生相對負(fù)面的影響下，40家公司的利潤率仍舊達(dá)到4.66%，較2007年一季度的4.54%仍略有增長，我們預(yù)測2008年40家公司的利潤率會較2007年有所下降，但如果剔除掉投資凈收益因素，2008年利潤率仍有可能在2007年的基礎(chǔ)上略有增長，而凈利潤率由于受益于企業(yè)所得稅降低，增幅可能會更大。

　　這一點(diǎn)從我們對歸屬于母公司的凈利潤占營業(yè)收入的比例（這應(yīng)該不是嚴(yán)格意義上的凈利潤率，因?yàn)橐呀?jīng)剔除了少數(shù)股東損益），和剔除了投資凈收益后的歸屬于母公司的凈利潤占營業(yè)收入的比例的對比中也可以看出。

　　前者在2007年達(dá)到了3.21%，比2006年增加了1個多百分點(diǎn)，而后者在2007年為2.13%，增加了0.35個百分點(diǎn)，后者更能反映出40家零售A股經(jīng)營的凈利潤率水平：

　　2007年增幅保持著加速上揚(yáng)的態(tài)勢，但這一凈利潤率水平與1997年前后的5%上下仍舊有較大差距。

　　值得關(guān)注的實(shí)際上是2008年一季度相較2007年一季度剔除了投資凈收益后歸屬于母公司的凈利潤的增長速度，0.3個百分點(diǎn)的增長反映了零售A股公司經(jīng)營效率仍舊處于加速的狀態(tài)。

　　3.4經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤增長相配合，ROE提升主要得益于利潤率提高

　　我們還關(guān)注到40家A股公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額近年來也保持著與凈利潤增長相配合的速度，表現(xiàn)出零售類公司相對充裕的現(xiàn)金流水平。

　　之所以2007年經(jīng)營性現(xiàn)金流增幅低于凈利潤增幅水平，我們認(rèn)為實(shí)際上零售公司經(jīng)營性現(xiàn)金流水平的增長與營業(yè)收入的增速關(guān)系更大。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增長速度仍高于營業(yè)收入的增長，說明零售公司對現(xiàn)金流的控制和管理水平仍舊很高。

　　A股零售公司的凈資產(chǎn)收益率仍舊保持著較高的增長速度，這主要得益于凈利潤的提升。財(cái)務(wù)杠桿近年來提升的幅度并不高。

　　2008年一季度40家零售A股的凈資產(chǎn)收益率（以歸屬于母公司的凈利潤和期末凈資產(chǎn)測算）達(dá)到3.55%，預(yù)計(jì)全年會在11%左右。