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    城市綜合體，具體指都市中的居住、商務辦公、出行購物、文化娛樂、社交游憩等各種城市物業(yè)功能復合、相互作用、互為價值鏈空間的高度集約型街區(qū)群體。它通過街區(qū)實現(xiàn)與外部城市空間的有機結合，并與交通系統(tǒng)有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展城市的空間價值 。

2 當前我國城市綜合體項目的發(fā)展及其面臨的風險
（1）我國城市綜合體項目發(fā)展的兩面性
    十多年來，我國城市綜合體項目對帶動城市經(jīng)濟和提升城市的形象品質(zhì)起到一定作用，香港銅鑼灣時代廣場、北京華茂中心、深圳的華潤萬象城、上海恒隆廣場等地標項目已成為一張張耀眼的城市名片。
    然而并非所有的城市綜合體都能帶動區(qū)域經(jīng)濟。作為一種城市價值系統(tǒng)的運營模式，大型城市綜合體資源配置的綜合性，開發(fā)技術和投資決策的復雜性遠遠高于單純地產(chǎn)或房產(chǎn)開發(fā)，意味著綜合體開發(fā)必然承受巨大風險。區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境把握不到位、行業(yè)市場環(huán)境巨變、項目規(guī)劃定位失誤、資金鏈斷裂、開發(fā)商經(jīng)營操盤能力不足、后期運營不利……，諸如此類等等因素造成幾乎每個城市都有綜合體的失敗案例。綜合體開發(fā)對區(qū)域資源的配置具有不可逆性；因此失敗造成的不僅僅是項目本身的損失和開發(fā)企業(yè)的重創(chuàng)，而且影響到整個區(qū)域系統(tǒng)發(fā)展的進程和秩序，很多城市為此付出了巨大的代價。
（2）影響我國綜合體項目開發(fā)的重要風險因素
影響綜合體項目成功與否的重要風險因素來自于兩大方面，一方面是對區(qū)域環(huán)境開發(fā)條件的要求，包括城市綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、商圈等；另一方面是對開發(fā)商的要求，包括資金實力、開發(fā)節(jié)奏、配套資源、人才團隊、經(jīng)營能力以及項目風險承受能力等 。
    當前，我國北京、上海等一線城市，城市綜合體發(fā)展日臻成熟。但是對于其他城市而言這一業(yè)態(tài)尚處于起步階段，從環(huán)境的開發(fā)條件看，一是國內(nèi)的金融環(huán)境不利商業(yè)的流通性，商業(yè)地產(chǎn)價值被低估的情況還在持續(xù)；二是城市綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、通訊、商圈不成熟，難以支撐項目的持續(xù)經(jīng)營。
    從國內(nèi)開發(fā)企業(yè)的角度看，一是國內(nèi)開發(fā)商對綜合體開發(fā)處于初步探索階段，尤其商業(yè)部分專業(yè)人才缺乏，操盤經(jīng)驗嚴重不足；二是國內(nèi)融資渠道狹窄，海外融資經(jīng)驗渠道缺乏造成融資成本高，資金后勁不足；三是城市綜合體項目屬于高端物業(yè)，項目的投融資管理、規(guī)劃設計、開發(fā)建設、招商運營等每一個環(huán)節(jié)都離不開國際化合作，缺乏國際化經(jīng)營的文化背景也是國內(nèi)開發(fā)企業(yè)的軟肋。
（3）我國城市綜合體項目風險的主要體現(xiàn)
    綜上所述的原因，我國大部分城市綜合體項目的主要風險體現(xiàn)在如下幾大點：

    一是項目財務與金融風險，綜合體項目普遍存在高價拿地，寫字樓和公寓等產(chǎn)品低價出售形成的投資收益風險，還有規(guī)模體量龐大，開發(fā)周期長帶來的投融資管理復雜、國家金融法律政策變化等因素，造成項目融資不足、資金運營失利、項目資金鏈斷裂等現(xiàn)金流風險；
    二是在項目規(guī)劃業(yè)態(tài)設計的風險，如錯估區(qū)域環(huán)境的條件盲目立項，項目規(guī)劃定位方向偏離市場，產(chǎn)品設計的嚴重缺陷等戰(zhàn)略性風險。在北京和上海等大都市需要考慮綜合體與區(qū)域之間的關系，要考慮區(qū)域的交通、通訊等能否支撐；
    三是市場競爭風險，包括與競爭對手，建筑承包商、各類合作機構（包括政府部門）以及購房者、租戶等的競爭博弈；
    四是招商和運營風險，綜合體項目的持續(xù)收益主要來自于對商業(yè)物業(yè)的租賃和經(jīng)營長期積累的滾動收益，招商瓶頸、商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)運營的能力和運營資金的長期支撐需求是國內(nèi)綜合體開發(fā)企業(yè)面臨的最普遍最嚴重困惑。
最后，在當前的時局條件下，還有一個城市綜合體商業(yè)項目研究無法回避的重要因素，那就是國際金融危機的全球化和世界經(jīng)濟蕭條帶來的系統(tǒng)風險。
城市綜合體開發(fā)的風險研究是一個巨大的系統(tǒng)工程，本文通過一個國內(nèi)開發(fā)商在建中的，具有當前我國城市綜合體典型特征的代表性項目“綠城•溫州鹿城廣場綜合體”的風險解析，旨在見微知著，對當前我國城市綜合體發(fā)展中普遍性風險的管理有借鑒意義。

3 項目開發(fā)企業(yè)簡介
    綠城房地產(chǎn)集團有限公司（以下簡稱綠城）成立于1995年， 2005年轉制為外商獨資企業(yè)，是香港上市公司——綠城中國控股有限公司（股票代碼：3900）的全資子公司，總部設在浙江省杭州市，具有國家一級開發(fā)資質(zhì)。
歷經(jīng)15年的發(fā)展，綠城轄有70多家成員企業(yè)，擁有員工2600余人，房產(chǎn)開發(fā)足跡遍及浙江省內(nèi)，和國內(nèi)一線及省會城市30多個。至2009年1月底，在建、待建項目達72個，總占地面積1951萬平方米，總建筑面積2591萬平方米。公司專注開發(fā)系列城市優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)品，連續(xù)5年同時名列中國房地產(chǎn)百強企業(yè)綜合實力及品牌價值TOP10，并兩度蟬聯(lián)浙江省房地產(chǎn)企業(yè)50強榜首,1998年以來歷年評為AAA級信用單位。2008年，綠城實現(xiàn)銷售額1516億元，總品牌價值達4716億元，在全國混合所有制房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。

    綠城專注于高品質(zhì)物業(yè)的開發(fā)，住宅產(chǎn)品類型不斷豐富和完善，已形成以杭州桂花城為代表的多層公寓系列、以杭州綠園、春江花月為代表的高層公寓系列、以杭州九溪玫瑰園、桃花源為代表的別墅系列，以北京御園為代表的平層官邸系列、以杭州翡翠城為代表的大型社區(qū)系列、同時涉及高星級酒店、寫字樓、學校等公建項目的開發(fā)。溫州鹿城廣場為綠城開發(fā)的首個大型城市綜合體項目。

三 “綠城溫州鹿城廣場綜合體項目”的風險收益解析
    通過項目描述可見，“綠城•溫州鹿城廣場”若按預期成功建成和運營，將是溫州市第二個綜合體項目，并以浙江第一高樓成為城市地標；將為溫州高端階層提供理想家庭居所，優(yōu)化溫州市民的生活方式；將作為溫州商圈的新引擎極大地推進溫州的城市化進程，提升溫州城市功能、形象與影響力。
然而，風險是市場經(jīng)濟的靈魂，作為一個開發(fā)周期長、投資龐大，業(yè)態(tài)復雜的典型，“綠城•溫州鹿城廣場”綜合體項目的開發(fā)運作在公眾界面的背后，面對的是無處不在，無時不在的巨大風險。對其風險收益控制分析對當前城市綜合體開發(fā)運營的風險管理具有普遍借鑒意義。
    下面，我們就從項目的財務與金融風險入手，展開其在規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設計、市場條件與競爭環(huán)境、招商和運營、開發(fā)商實力與經(jīng)驗，以及宏觀經(jīng)濟等共6個方面的風險識別與解析。
1 項目財務與金融風險
（1）投資收益與盈虧平衡
我們選取2個關鍵指標：總投資收益率（ROI）、盈虧平衡點銷售量（BEP(Q)），和1個參考指標：項目基準收益率（Rc），進行這項風險分析。
總投資收益率（ROI）：是表示總投資的年盈利水平，用函數(shù)可表示為：
ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=項目正常年份的年息稅前利潤或營運期年平均稅息前利潤；TI=項目總投資；
盈虧平衡點（BEP(Q)）：盈虧平衡臨界點的產(chǎn)銷量，可表示為：
BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=單位產(chǎn)品變動成本；p=單位產(chǎn)品銷售價格，TU =單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加。
項目基準收益率（Rc）：是投資者以動態(tài)觀點確定的投資資金應當獲得的最低標準的盈利率水平，Rc的測定，同時還要根據(jù)政府政策要求、行業(yè)參考數(shù)據(jù)、以及投資者自身全局的戰(zhàn)略發(fā)展等因素綜合考慮。用函數(shù)可表示為：
Rc≥i1+i2+i3； 其中i1=max（單位資金成本，單位投資機會成本），i2=風險補貼率，i3=年通貨膨脹率；
這3個指標中，Rc是項目盈利能力的基準線，ROI必須大于Rc項目才有可行性，ROI相對Rc越高，項目盈利能力越高，反之越接近Rc則收益風險越大；BEP(Q)反映了項目盈虧平衡點的高低，BEP(Q)相對銷售總量越低，則項目的盈利安全性越強，反之風險越大。
回到本項目，由于購物中心和五星級酒店長期持有滾動營利的盈利模式，先不在這里考慮其投資運營風險，計算銷售收入時僅考慮住宅、甲級寫字樓和產(chǎn)權式公寓，其投資及收入數(shù)據(jù)（來源于對2007-2009年開發(fā)商的公眾信息估算 ）如下（*為假設的前提條件）：
*若銷售金額按33350萬元/㎡均價,房屋投資金額218萬元/㎡（按總投資100億，土地投資3333億元以面積平均分攤，固定部分約07278萬元/㎡,可變部分14522萬元/㎡）均價計算；
*兩期住宅各按11萬㎡（23億÷60%÷33335萬元/㎡≈11萬㎡）估算；
*兩次投資時間按土地購置時間和開工時間估算，假設資金為自籌；
*銷售收入按開盤時間開始產(chǎn)生估算，假設交付時完成銷售全部收入；
先看本項目可售面積的年平均總投資收益率（ROI）：
假設總投資100億，土地投資3333億元按面積均攤，不計稅息收支，投資期間為首次投入到交付為計：
ROI（住宅）= 918%
= （7337-4791）/7337/45×（1601/4791）+（7337-4791）/7337/35×（3190/4791）
ROI（甲級寫字樓）=ROI（酒店產(chǎn)權公寓）= 779%
           = （1467-954）/1467/6×（32/954）+（1467-954）/1467/4×（634/954）
ROI（銷售總）= 878%
        = ROI（住宅）×（4791/6701）（權重）+ ROI（酒店產(chǎn)權公寓）×（1908/6701）（權重）

    若論本項目可售面積基準投資收益率（Rc），雖然這里沒有現(xiàn)成的Rc值，但土地價格高，規(guī)模大周期長等帶來了本項目高昂的資金成本，投資機會成本、風險補貼率和通脹率等，決定本項目的Rc值應該高于行業(yè)平均Rc值（住宅開發(fā)Rc平均值約8%左右），因此從上述4個ROI值看，基本不存在超額利潤空間，住宅外的兩項按項目均價，其ROI值還達不到行業(yè)Rc值，投資價值顯然不足。
再計算本項目盈虧平衡點（BEP(Q)）的銷售面積：
本項目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=196萬㎡≈20萬㎡
其中CF=固定成本≈項目土地投資額=3333億元，CU=單位產(chǎn)品變動成本≈14522萬元/㎡，p=單位產(chǎn)品銷售價格≈3335萬元/㎡，TU=單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加≈3335萬元/㎡×55%≈01834萬元/㎡

    項目住宅部分的面積是22萬㎡，分別在2008年8月和2009年4月底開盤，如果銷售順利，這一盈虧平衡點，對控制項目的資金風險還是比較安全的。
    但是要考慮彌補購物中心、超5星級酒店等近33億的投資交付后不能很快收回的風險，銷售部分投資期間所有的投資收益總額=10271-6701=357億元，再刨去55%約565億元的營業(yè)稅金附加以及高昂的資金使用費等，所剩部分對這塊風險只能給予局部的彌補，完成銷售后，項目還存在一定初始投資回收問題。
    就目前我國經(jīng)濟不景氣的變化形勢，后期銷售仍存在很大不確定性，結合項目ROI和BEP(Q)指標及非銷售部分的投資風險看，項目投資收益存在一定的財務風險。
（2）項目融資與現(xiàn)金流風險
    投資總額100億，總建設周期長達近6年的鹿城廣場作為建筑規(guī)模達458萬㎡，5大高端業(yè)態(tài)組合的綜合體項目，并有1/3的自持物業(yè)需要高額的運營費用支撐其滾動長期積累，項目融資和現(xiàn)金流壓力之高是不言而喻的，下面先從項目角度來分析融資與現(xiàn)金流風險。
    自從06年成功引入國際戰(zhàn)略投資者，綠城成為玩轉資本市場的房企代表。本項目土地購置的巨資主要來自綠城在資本市場的募集，面臨的風險如下：
一是國際資本市場高昂的融資服務費達25-5%，二是漫長的開發(fā)周期中環(huán)境市場巨大變數(shù)帶來償債能力風險；開發(fā)階段的現(xiàn)金流主要來源于供應商的墊資和銷售回款，這里風險是經(jīng)濟危機對人們消費信心的影響，特別是老板階層財富普遍縮水后。因此，住宅和5A寫字樓銷售速度肯定要受到影響，并且寫字樓的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民營企業(yè)消化，這造成項目現(xiàn)金流回收風險很大；運營階段商業(yè)地產(chǎn)通過租賃物管及增值服務成為現(xiàn)金流的融資工具，這個階段的融資和現(xiàn)金流的風險歸根到底就是商業(yè)地產(chǎn)運營的風險。
2 項目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設計風險
（1）項目規(guī)劃定位的風險因素
    “綠城•鹿城廣場”依山傍水，所在區(qū)塊將規(guī)劃濱江商務區(qū)及高檔CLD，有著不可復制的濱江人文景觀資源和自然生態(tài)環(huán)境，政府希望將其開發(fā)為大規(guī)模城市綜合體，為濱江商務居住區(qū)的人氣聚集和規(guī)模形成產(chǎn)生影響，成為代表溫州“城市驕傲”的標志性建筑，因此，項目尚未出生就在擁有稀貴的身份的同時承載了整個城市的厚望。這一理想定位的背后需要城市和所在區(qū)域的綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、商圈以及商業(yè)金融環(huán)境等開發(fā)條件足夠的成熟度給予支撐。
    國內(nèi)一線城市的綜合體開發(fā)，都反映了城市綜合體與所在城市經(jīng)濟相匹配的必然結果，但恰恰這方面，本項目開發(fā)條件的支撐力是不足的。規(guī)劃定位中的風險因素一是溫州的城市建設落后，近年甚至呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢，除了老城區(qū)市中心有成熟完善的配套，新區(qū)板塊均未成熟，沒有形成“多核多中心”的現(xiàn)代化城市空間格局和城市綜合體的植根發(fā)展的人文環(huán)境。二是本項目周邊基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周邊項目檔次低不利形成高尚社區(qū)；項目夾在舊城商業(yè)中心及楊府山規(guī)劃CBD之間，地塊功能定位及人氣聚集存在一定影響。
（2）業(yè)態(tài)設計風險因素
    城市綜合體是都市中各種物業(yè)功能復合、互相作用、互為價值鏈的建筑、文化等的集合體，業(yè)態(tài)設計面臨著是大體量多功能相互作用的諸多復雜元素的組合和平衡，是項目成敗的關鍵因素之一。下面就鹿城廣場為例分析。
一是本項目業(yè)態(tài)組合選擇的風險。從財務角度看，按3335萬元/㎡價格計算投資收益率，寫字樓和酒店式公寓業(yè)態(tài)的投資價值明顯不足；從市場角度，溫州高檔寫字樓的需求有限，售價出現(xiàn)低于周邊住宅的“倒掛”現(xiàn)象，住宅單價25-3萬元/㎡的已經(jīng)不在少數(shù)，而寫字樓單價則世貿(mào)中心和財富中心外，多數(shù)集中在15—25萬元/㎡之間；酒店式公寓也因商務市場的不成熟限制其有效需求客群，而在溫州市場屢遭失敗。
    二是建筑設計與商業(yè)規(guī)劃割裂，造成業(yè)態(tài)的規(guī)模體量、布局分割以及功能配套風險。不足或過量的規(guī)模體量，不合理的業(yè)態(tài)環(huán)境布局和空間分割比例，交通、公建、動線節(jié)點的不科學，功能性配套缺失等都是降低項目商業(yè)價值，導致施工改建的浪費的風險因素。
    控制業(yè)態(tài)設計中的風險因素，將城市生活的各要素科學合理進行配置，才能復合高效的有序空間更好地發(fā)揮投資效益，造就項目的生命力。
3 項目市場與競爭風險
（1）目標市場風險
    根據(jù)鹿城廣場的房價房型，一套住宅均占1000—2000萬元以上，在租賃和二手市場均沒有機會，本項目不應是投資消費的選擇，其不確定性和高轉移成本也不適合作為經(jīng)濟危機置業(yè)避險的選擇。因此其絕對主力只可能是本地實力派自住型客戶。
    滿足這一居于金字塔頂層的人群怎樣定位產(chǎn)品？有人推出“頂級住宅奢侈品—私屬行宮”的概念，提出了將其定位為“不能移動的空中豪華游艇，代表身份，地位的鉆石名片” 。這一定位不但滿足了目標消費者的自豪感、成功感，同時超越了與周邊房價的高價差的矛盾，一石二鳥，很有創(chuàng)新。
    但是這一定位背后也有不可忽略的風險。一是豪華游艇在最有價值的海岸線上才能體現(xiàn)自身的價值，溫州不是紐約、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和寧波，不動產(chǎn)區(qū)位級差的屬性，決定了在這個概念在溫州成功的難度；二是要做到產(chǎn)品名實相符，需要投入的高成本必加大項目的收益風險。三是經(jīng)濟危機并未解除，業(yè)主資產(chǎn)縮水和消費能力下降的可能也是項目未來可能的風險因素。
（2）定價風險
    據(jù)了解,鹿城廣場住宅一二期的房價平均在3335萬元/㎡, 30樓以上的房源至少要4萬元/平方米,而周邊最新的二手房明珠園江景房最高價只有27萬元/平方米,兩者價格相差巨大。雖然綠城認為鹿城廣場項目“溫州無雙”,但單套總價高達2000萬以上的產(chǎn)品在溫州是否有市場,卻一直遭到質(zhì)疑。
    但是由于高價拿地，因此目前的房價不會給綠城帶來超額利潤，如果下調(diào)價格就面臨虧本的風險，定價對鹿城廣場是個難題
（3）商圈與樓盤競爭
    城市綜合體大型購物中心需要以城市的消費能力作支撐。如果沒有商圈消費能力支持，購物中心的運營與生存就會存在問題。而本項目所在地塊目前處于開發(fā)前期，商業(yè)，交通、居住區(qū)未完全成型，區(qū)塊整體開發(fā)較慢；存在一定程度的變動性；所處環(huán)境規(guī)劃周期較長，開發(fā)強度大。項目沒有商圈競爭力，
    項目目前主要競爭對手是銀泰百貨和世貿(mào)廣場綜合體項目，兩者共同搶奪名品消費客戶群體。由于本項目并不在核心商圈之內(nèi)，中等消費人流有限。因此，競爭中存在中檔人流不足的實際風險；另外溫州高檔樓盤近幾年得以快速發(fā)展，如中瑞曼哈頓、嘉一國際、華府天地等項目的上市，將分流本項目一定客戶；從目前溫州城市發(fā)展及規(guī)劃狀況來看，溫州的土地開發(fā)出讓將在未來一段時間內(nèi)持續(xù)進行，新盤將不斷涌現(xiàn)，間接對項目產(chǎn)生競爭風險。
4 招商和運營風險
    招商成本過高和招商質(zhì)量低下是目前鹿城廣場購物中心部分面臨的主要風險。運營風險主要是開業(yè)后經(jīng)營不佳的風險，需要提前考慮運營管理團隊的組建，提前了解消費市場特點，提出針對性運營策略。
5 開發(fā)商的財務能力和運作經(jīng)驗
    前面已對開發(fā)商有過介紹，這里著重財務能力和運作經(jīng)驗的分析。
    綠城是香港聯(lián)交所公開掛牌上市全球發(fā)行股票的，名列中國房企百強綜合實力TOP10的品牌開發(fā)商，引進了由摩根大通和STARK投資基金組成的國際戰(zhàn)略投資者，中國葛洲壩集團和西子電梯等國內(nèi)戰(zhàn)略合作伙伴；05年開始在國際資本市場建立融資渠道，有多次成功國際融資的經(jīng)驗。然而上市兩年,綠城一直沒有逃脫評級機構的低評級和負面展望。而其4月27日公布的2008年業(yè)績報告顯示,其凈資本負債率由2007年的882%飆升至2008年底的140%,一年內(nèi)到期的銀行貸款、債券共6569億元,而現(xiàn)金存款僅有1718億元。09年5月綠城付出312億美元巨大代價躍過債券門擺脫了被資產(chǎn)清算的危機，并實現(xiàn)銷售金額突破100億，即便如此，資金鏈緊張、連環(huán)債、高負債率等薄弱問題在今后一段相當長的期間內(nèi)仍是綠城易受重創(chuàng)的風險軟肋。
    從項目運作經(jīng)營看，綠城住宅開發(fā)上已經(jīng)建立了較高的品牌優(yōu)勢，但是城市綜合體的開發(fā)對于綠城卻是第一次。這個項目，綠城在政企和銀企關系上、金融財務人才資源上、戰(zhàn)略合作伙伴上、資本市場募集操作經(jīng)驗上有著突出的優(yōu)勢；但是商業(yè)地產(chǎn)部分的運營經(jīng)驗明顯不足，這點一方面體現(xiàn)在其項目開發(fā)的經(jīng)歷中，同時也體現(xiàn)在從其高層核心團隊的人才結構上。商業(yè)經(jīng)營人才的欠缺，這關系到商業(yè)運營團隊能力等項目整體的后期運行風險。
6 宏觀經(jīng)濟形勢的系統(tǒng)風險
    宏觀經(jīng)濟危機直接影響房地產(chǎn)市場，世界金融危機打擊了出口產(chǎn)業(yè)，對于溫州外銷產(chǎn)業(yè)具有影響。影響人們消費信心，在投資置業(yè)方面可能興趣下降，在奢侈品消費方面表現(xiàn)在扣單價較低。世界金融危機直接影響房地產(chǎn)銷售進度，主要影響人們的消費心理。