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    城市綜合體，具體指都市中的居住、商務(wù)辦公、出行購(gòu)物、文化娛樂(lè)、社交游憩等各種城市物業(yè)功能復(fù)合、相互作用、互為價(jià)值鏈空間的高度集約型街區(qū)群體。它通過(guò)街區(qū)實(shí)現(xiàn)與外部城市空間的有機(jī)結(jié)合，并與交通系統(tǒng)有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展城市的空間價(jià)值 。

2 當(dāng)前我國(guó)城市綜合體項(xiàng)目的發(fā)展及其面臨的風(fēng)險(xiǎn)
（1）我國(guó)城市綜合體項(xiàng)目發(fā)展的兩面性
    十多年來(lái)，我國(guó)城市綜合體項(xiàng)目對(duì)帶動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)和提升城市的形象品質(zhì)起到一定作用，香港銅鑼灣時(shí)代廣場(chǎng)、北京華茂中心、深圳的華潤(rùn)萬(wàn)象城、上海恒隆廣場(chǎng)等地標(biāo)項(xiàng)目已成為一張張耀眼的城市名片。
    然而并非所有的城市綜合體都能帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)。作為一種城市價(jià)值系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)模式，大型城市綜合體資源配置的綜合性，開(kāi)發(fā)技術(shù)和投資決策的復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單純地產(chǎn)或房產(chǎn)開(kāi)發(fā)，意味著綜合體開(kāi)發(fā)必然承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境把握不到位、行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境巨變、項(xiàng)目規(guī)劃定位失誤、資金鏈斷裂、開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)操盤(pán)能力不足、后期運(yùn)營(yíng)不利……，諸如此類(lèi)等等因素造成幾乎每個(gè)城市都有綜合體的失敗案例。綜合體開(kāi)發(fā)對(duì)區(qū)域資源的配置具有不可逆性；因此失敗造成的不僅僅是項(xiàng)目本身的損失和開(kāi)發(fā)企業(yè)的重創(chuàng)，而且影響到整個(gè)區(qū)域系統(tǒng)發(fā)展的進(jìn)程和秩序，很多城市為此付出了巨大的代價(jià)。
（2）影響我國(guó)綜合體項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的重要風(fēng)險(xiǎn)因素
影響綜合體項(xiàng)目成功與否的重要風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)自于兩大方面，一方面是對(duì)區(qū)域環(huán)境開(kāi)發(fā)條件的要求，包括城市綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、商圈等；另一方面是對(duì)開(kāi)發(fā)商的要求，包括資金實(shí)力、開(kāi)發(fā)節(jié)奏、配套資源、人才團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)能力以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)承受能力等 。
    當(dāng)前，我國(guó)北京、上海等一線城市，城市綜合體發(fā)展日臻成熟。但是對(duì)于其他城市而言這一業(yè)態(tài)尚處于起步階段，從環(huán)境的開(kāi)發(fā)條件看，一是國(guó)內(nèi)的金融環(huán)境不利商業(yè)的流通性，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值被低估的情況還在持續(xù)；二是城市綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、通訊、商圈不成熟，難以支撐項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。
    從國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)企業(yè)的角度看，一是國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商對(duì)綜合體開(kāi)發(fā)處于初步探索階段，尤其商業(yè)部分專(zhuān)業(yè)人才缺乏，操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重不足；二是國(guó)內(nèi)融資渠道狹窄，海外融資經(jīng)驗(yàn)渠道缺乏造成融資成本高，資金后勁不足；三是城市綜合體項(xiàng)目屬于高端物業(yè)，項(xiàng)目的投融資管理、規(guī)劃設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營(yíng)等每一個(gè)環(huán)節(jié)都離不開(kāi)國(guó)際化合作，缺乏國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的文化背景也是國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)企業(yè)的軟肋。
（3）我國(guó)城市綜合體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的主要體現(xiàn)
    綜上所述的原因，我國(guó)大部分城市綜合體項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在如下幾大點(diǎn)：

    一是項(xiàng)目財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)，綜合體項(xiàng)目普遍存在高價(jià)拿地，寫(xiě)字樓和公寓等產(chǎn)品低價(jià)出售形成的投資收益風(fēng)險(xiǎn)，還有規(guī)模體量龐大，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)帶來(lái)的投融資管理復(fù)雜、國(guó)家金融法律政策變化等因素，造成項(xiàng)目融資不足、資金運(yùn)營(yíng)失利、項(xiàng)目資金鏈斷裂等現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；
    二是在項(xiàng)目規(guī)劃業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，如錯(cuò)估區(qū)域環(huán)境的條件盲目立項(xiàng)，項(xiàng)目規(guī)劃定位方向偏離市場(chǎng)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的嚴(yán)重缺陷等戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)。在北京和上海等大都市需要考慮綜合體與區(qū)域之間的關(guān)系，要考慮區(qū)域的交通、通訊等能否支撐；
    三是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，包括與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，建筑承包商、各類(lèi)合作機(jī)構(gòu)（包括政府部門(mén)）以及購(gòu)房者、租戶(hù)等的競(jìng)爭(zhēng)博弈；
    四是招商和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，綜合體項(xiàng)目的持續(xù)收益主要來(lái)自于對(duì)商業(yè)物業(yè)的租賃和經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期積累的滾動(dòng)收益，招商瓶頸、商業(yè)地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)的能力和運(yùn)營(yíng)資金的長(zhǎng)期支撐需求是國(guó)內(nèi)綜合體開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨的最普遍最嚴(yán)重困惑。
最后，在當(dāng)前的時(shí)局條件下，還有一個(gè)城市綜合體商業(yè)項(xiàng)目研究無(wú)法回避的重要因素，那就是國(guó)際金融危機(jī)的全球化和世界經(jīng)濟(jì)蕭條帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
城市綜合體開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)研究是一個(gè)巨大的系統(tǒng)工程，本文通過(guò)一個(gè)國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商在建中的，具有當(dāng)前我國(guó)城市綜合體典型特征的代表性項(xiàng)目“綠城•溫州鹿城廣場(chǎng)綜合體”的風(fēng)險(xiǎn)解析，旨在見(jiàn)微知著，對(duì)當(dāng)前我國(guó)城市綜合體發(fā)展中普遍性風(fēng)險(xiǎn)的管理有借鑒意義。

3 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)企業(yè)簡(jiǎn)介
    綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)綠城）成立于1995年， 2005年轉(zhuǎn)制為外商獨(dú)資企業(yè)，是香港上市公司——綠城中國(guó)控股有限公司（股票代碼：3900）的全資子公司，總部設(shè)在浙江省杭州市，具有國(guó)家一級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)。
歷經(jīng)15年的發(fā)展，綠城轄有70多家成員企業(yè)，擁有員工2600余人，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)足跡遍及浙江省內(nèi)，和國(guó)內(nèi)一線及省會(huì)城市30多個(gè)。至2009年1月底，在建、待建項(xiàng)目達(dá)72個(gè)，總占地面積1951萬(wàn)平方米，總建筑面積2591萬(wàn)平方米。公司專(zhuān)注開(kāi)發(fā)系列城市優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)品，連續(xù)5年同時(shí)名列中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力及品牌價(jià)值TOP10，并兩度蟬聯(lián)浙江省房地產(chǎn)企業(yè)50強(qiáng)榜首,1998年以來(lái)歷年評(píng)為AAA級(jí)信用單位。2008年，綠城實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額1516億元，總品牌價(jià)值達(dá)4716億元，在全國(guó)混合所有制房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。

    綠城專(zhuān)注于高品質(zhì)物業(yè)的開(kāi)發(fā)，住宅產(chǎn)品類(lèi)型不斷豐富和完善，已形成以杭州桂花城為代表的多層公寓系列、以杭州綠園、春江花月為代表的高層公寓系列、以杭州九溪玫瑰園、桃花源為代表的別墅系列，以北京御園為代表的平層官邸系列、以杭州翡翠城為代表的大型社區(qū)系列、同時(shí)涉及高星級(jí)酒店、寫(xiě)字樓、學(xué)校等公建項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。溫州鹿城廣場(chǎng)為綠城開(kāi)發(fā)的首個(gè)大型城市綜合體項(xiàng)目。

三 “綠城溫州鹿城廣場(chǎng)綜合體項(xiàng)目”的風(fēng)險(xiǎn)收益解析
    通過(guò)項(xiàng)目描述可見(jiàn)，“綠城•溫州鹿城廣場(chǎng)”若按預(yù)期成功建成和運(yùn)營(yíng)，將是溫州市第二個(gè)綜合體項(xiàng)目，并以浙江第一高樓成為城市地標(biāo)；將為溫州高端階層提供理想家庭居所，優(yōu)化溫州市民的生活方式；將作為溫州商圈的新引擎極大地推進(jìn)溫州的城市化進(jìn)程，提升溫州城市功能、形象與影響力。
然而，風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂，作為一個(gè)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投資龐大，業(yè)態(tài)復(fù)雜的典型，“綠城•溫州鹿城廣場(chǎng)”綜合體項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)運(yùn)作在公眾界面的背后，面對(duì)的是無(wú)處不在，無(wú)時(shí)不在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)收益控制分析對(duì)當(dāng)前城市綜合體開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有普遍借鑒意義。
    下面，我們就從項(xiàng)目的財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)入手，展開(kāi)其在規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)、市場(chǎng)條件與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、招商和運(yùn)營(yíng)、開(kāi)發(fā)商實(shí)力與經(jīng)驗(yàn)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)等共6個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與解析。
1 項(xiàng)目財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)
（1）投資收益與盈虧平衡
我們選取2個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：總投資收益率（ROI）、盈虧平衡點(diǎn)銷(xiāo)售量（BEP(Q)），和1個(gè)參考指標(biāo)：項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率（Rc），進(jìn)行這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分析。
總投資收益率（ROI）：是表示總投資的年盈利水平，用函數(shù)可表示為：
ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=項(xiàng)目正常年份的年息稅前利潤(rùn)或營(yíng)運(yùn)期年平均稅息前利潤(rùn)；TI=項(xiàng)目總投資；
盈虧平衡點(diǎn)（BEP(Q)）：盈虧平衡臨界點(diǎn)的產(chǎn)銷(xiāo)量，可表示為：
BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=單位產(chǎn)品變動(dòng)成本；p=單位產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，TU =單位產(chǎn)品營(yíng)業(yè)稅金及附加。
項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率（Rc）：是投資者以動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)確定的投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低標(biāo)準(zhǔn)的盈利率水平，Rc的測(cè)定，同時(shí)還要根據(jù)政府政策要求、行業(yè)參考數(shù)據(jù)、以及投資者自身全局的戰(zhàn)略發(fā)展等因素綜合考慮。用函數(shù)可表示為：
Rc≥i1+i2+i3； 其中i1=max（單位資金成本，單位投資機(jī)會(huì)成本），i2=風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率，i3=年通貨膨脹率；
這3個(gè)指標(biāo)中，Rc是項(xiàng)目盈利能力的基準(zhǔn)線，ROI必須大于Rc項(xiàng)目才有可行性，ROI相對(duì)Rc越高，項(xiàng)目盈利能力越高，反之越接近Rc則收益風(fēng)險(xiǎn)越大；BEP(Q)反映了項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)的高低，BEP(Q)相對(duì)銷(xiāo)售總量越低，則項(xiàng)目的盈利安全性越強(qiáng)，反之風(fēng)險(xiǎn)越大。
回到本項(xiàng)目，由于購(gòu)物中心和五星級(jí)酒店長(zhǎng)期持有滾動(dòng)營(yíng)利的盈利模式，先不在這里考慮其投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算銷(xiāo)售收入時(shí)僅考慮住宅、甲級(jí)寫(xiě)字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓，其投資及收入數(shù)據(jù)（來(lái)源于對(duì)2007-2009年開(kāi)發(fā)商的公眾信息估算 ）如下（*為假設(shè)的前提條件）：
*若銷(xiāo)售金額按33350萬(wàn)元/㎡均價(jià),房屋投資金額218萬(wàn)元/㎡（按總投資100億，土地投資3333億元以面積平均分?jǐn)�，固定部分約07278萬(wàn)元/㎡,可變部分14522萬(wàn)元/㎡）均價(jià)計(jì)算；
*兩期住宅各按11萬(wàn)㎡（23億÷60%÷33335萬(wàn)元/㎡≈11萬(wàn)㎡）估算；
*兩次投資時(shí)間按土地購(gòu)置時(shí)間和開(kāi)工時(shí)間估算，假設(shè)資金為自籌；
*銷(xiāo)售收入按開(kāi)盤(pán)時(shí)間開(kāi)始產(chǎn)生估算，假設(shè)交付時(shí)完成銷(xiāo)售全部收入；
先看本項(xiàng)目可售面積的年平均總投資收益率（ROI）：
假設(shè)總投資100億，土地投資3333億元按面積均攤，不計(jì)稅息收支，投資期間為首次投入到交付為計(jì)：
ROI（住宅）= 918%
= （7337-4791）/7337/45×（1601/4791）+（7337-4791）/7337/35×（3190/4791）
ROI（甲級(jí)寫(xiě)字樓）=ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）= 779%
           = （1467-954）/1467/6×（32/954）+（1467-954）/1467/4×（634/954）
ROI（銷(xiāo)售總）= 878%
        = ROI（住宅）×（4791/6701）（權(quán)重）+ ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）×（1908/6701）（權(quán)重）

    若論本項(xiàng)目可售面積基準(zhǔn)投資收益率（Rc），雖然這里沒(méi)有現(xiàn)成的Rc值，但土地價(jià)格高，規(guī)模大周期長(zhǎng)等帶來(lái)了本項(xiàng)目高昂的資金成本，投資機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率和通脹率等，決定本項(xiàng)目的Rc值應(yīng)該高于行業(yè)平均Rc值（住宅開(kāi)發(fā)Rc平均值約8%左右），因此從上述4個(gè)ROI值看，基本不存在超額利潤(rùn)空間，住宅外的兩項(xiàng)按項(xiàng)目均價(jià)，其ROI值還達(dá)不到行業(yè)Rc值，投資價(jià)值顯然不足。
再計(jì)算本項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)（BEP(Q)）的銷(xiāo)售面積：
本項(xiàng)目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=196萬(wàn)㎡≈20萬(wàn)㎡
其中CF=固定成本≈項(xiàng)目土地投資額=3333億元，CU=單位產(chǎn)品變動(dòng)成本≈14522萬(wàn)元/㎡，p=單位產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格≈3335萬(wàn)元/㎡，TU=單位產(chǎn)品營(yíng)業(yè)稅金及附加≈3335萬(wàn)元/㎡×55%≈01834萬(wàn)元/㎡

    項(xiàng)目住宅部分的面積是22萬(wàn)㎡，分別在2008年8月和2009年4月底開(kāi)盤(pán)，如果銷(xiāo)售順利，這一盈虧平衡點(diǎn)，對(duì)控制項(xiàng)目的資金風(fēng)險(xiǎn)還是比較安全的。
    但是要考慮彌補(bǔ)購(gòu)物中心、超5星級(jí)酒店等近33億的投資交付后不能很快收回的風(fēng)險(xiǎn)，銷(xiāo)售部分投資期間所有的投資收益總額=10271-6701=357億元，再刨去55%約565億元的營(yíng)業(yè)稅金附加以及高昂的資金使用費(fèi)等，所剩部分對(duì)這塊風(fēng)險(xiǎn)只能給予局部的彌補(bǔ)，完成銷(xiāo)售后，項(xiàng)目還存在一定初始投資回收問(wèn)題。
    就目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣的變化形勢(shì)，后期銷(xiāo)售仍存在很大不確定性，結(jié)合項(xiàng)目ROI和BEP(Q)指標(biāo)及非銷(xiāo)售部分的投資風(fēng)險(xiǎn)看，項(xiàng)目投資收益存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）項(xiàng)目融資與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)
    投資總額100億，總建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)近6年的鹿城廣場(chǎng)作為建筑規(guī)模達(dá)458萬(wàn)㎡，5大高端業(yè)態(tài)組合的綜合體項(xiàng)目，并有1/3的自持物業(yè)需要高額的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支撐其滾動(dòng)長(zhǎng)期積累，項(xiàng)目融資和現(xiàn)金流壓力之高是不言而喻的，下面先從項(xiàng)目角度來(lái)分析融資與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
    自從06年成功引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者，綠城成為玩轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)的房企代表。本項(xiàng)目土地購(gòu)置的巨資主要來(lái)自綠城在資本市場(chǎng)的募集，面臨的風(fēng)險(xiǎn)如下：
一是國(guó)際資本市場(chǎng)高昂的融資服務(wù)費(fèi)達(dá)25-5%，二是漫長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)周期中環(huán)境市場(chǎng)巨大變數(shù)帶來(lái)償債能力風(fēng)險(xiǎn)；開(kāi)發(fā)階段的現(xiàn)金流主要來(lái)源于供應(yīng)商的墊資和銷(xiāo)售回款，這里風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)人們消費(fèi)信心的影響，特別是老板階層財(cái)富普遍縮水后。因此，住宅和5A寫(xiě)字樓銷(xiāo)售速度肯定要受到影響，并且寫(xiě)字樓的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民營(yíng)企業(yè)消化，這造成項(xiàng)目現(xiàn)金流回收風(fēng)險(xiǎn)很大；運(yùn)營(yíng)階段商業(yè)地產(chǎn)通過(guò)租賃物管及增值服務(wù)成為現(xiàn)金流的融資工具，這個(gè)階段的融資和現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)歸根到底就是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。
2 項(xiàng)目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)
（1）項(xiàng)目規(guī)劃定位的風(fēng)險(xiǎn)因素
    “綠城•鹿城廣場(chǎng)”依山傍水，所在區(qū)塊將規(guī)劃濱江商務(wù)區(qū)及高檔CLD，有著不可復(fù)制的濱江人文景觀資源和自然生態(tài)環(huán)境，政府希望將其開(kāi)發(fā)為大規(guī)模城市綜合體，為濱江商務(wù)居住區(qū)的人氣聚集和規(guī)模形成產(chǎn)生影響，成為代表溫州“城市驕傲”的標(biāo)志性建筑，因此，項(xiàng)目尚未出生就在擁有稀貴的身份的同時(shí)承載了整個(gè)城市的厚望。這一理想定位的背后需要城市和所在區(qū)域的綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、商圈以及商業(yè)金融環(huán)境等開(kāi)發(fā)條件足夠的成熟度給予支撐。
    國(guó)內(nèi)一線城市的綜合體開(kāi)發(fā)，都反映了城市綜合體與所在城市經(jīng)濟(jì)相匹配的必然結(jié)果，但恰恰這方面，本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)條件的支撐力是不足的。規(guī)劃定位中的風(fēng)險(xiǎn)因素一是溫州的城市建設(shè)落后，近年甚至呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢(shì)，除了老城區(qū)市中心有成熟完善的配套，新區(qū)板塊均未成熟，沒(méi)有形成“多核多中心”的現(xiàn)代化城市空間格局和城市綜合體的植根發(fā)展的人文環(huán)境。二是本項(xiàng)目周邊基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周邊項(xiàng)目檔次低不利形成高尚社區(qū)；項(xiàng)目夾在舊城商業(yè)中心及楊府山規(guī)劃CBD之間，地塊功能定位及人氣聚集存在一定影響。
（2）業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素
    城市綜合體是都市中各種物業(yè)功能復(fù)合、互相作用、互為價(jià)值鏈的建筑、文化等的集合體，業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)面臨著是大體量多功能相互作用的諸多復(fù)雜元素的組合和平衡，是項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素之一。下面就鹿城廣場(chǎng)為例分析。
一是本項(xiàng)目業(yè)態(tài)組合選擇的風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)角度看，按3335萬(wàn)元/㎡價(jià)格計(jì)算投資收益率，寫(xiě)字樓和酒店式公寓業(yè)態(tài)的投資價(jià)值明顯不足；從市場(chǎng)角度，溫州高檔寫(xiě)字樓的需求有限，售價(jià)出現(xiàn)低于周邊住宅的“倒掛”現(xiàn)象，住宅單價(jià)25-3萬(wàn)元/㎡的已經(jīng)不在少數(shù)，而寫(xiě)字樓單價(jià)則世貿(mào)中心和財(cái)富中心外，多數(shù)集中在15—25萬(wàn)元/㎡之間；酒店式公寓也因商務(wù)市場(chǎng)的不成熟限制其有效需求客群，而在溫州市場(chǎng)屢遭失敗。
    二是建筑設(shè)計(jì)與商業(yè)規(guī)劃割裂，造成業(yè)態(tài)的規(guī)模體量、布局分割以及功能配套風(fēng)險(xiǎn)。不足或過(guò)量的規(guī)模體量，不合理的業(yè)態(tài)環(huán)境布局和空間分割比例，交通、公建、動(dòng)線節(jié)點(diǎn)的不科學(xué)，功能性配套缺失等都是降低項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致施工改建的浪費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素。
    控制業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，將城市生活的各要素科學(xué)合理進(jìn)行配置，才能復(fù)合高效的有序空間更好地發(fā)揮投資效益，造就項(xiàng)目的生命力。
3 項(xiàng)目市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)
（1）目標(biāo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
    根據(jù)鹿城廣場(chǎng)的房?jī)r(jià)房型，一套住宅均占1000—2000萬(wàn)元以上，在租賃和二手市場(chǎng)均沒(méi)有機(jī)會(huì)，本項(xiàng)目不應(yīng)是投資消費(fèi)的選擇，其不確定性和高轉(zhuǎn)移成本也不適合作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)置業(yè)避險(xiǎn)的選擇。因此其絕對(duì)主力只可能是本地實(shí)力派自住型客戶(hù)。
    滿(mǎn)足這一居于金字塔頂層的人群怎樣定位產(chǎn)品？有人推出“頂級(jí)住宅奢侈品—私屬行宮”的概念，提出了將其定位為“不能移動(dòng)的空中豪華游艇，代表身份，地位的鉆石名片” 。這一定位不但滿(mǎn)足了目標(biāo)消費(fèi)者的自豪感、成功感，同時(shí)超越了與周邊房?jī)r(jià)的高價(jià)差的矛盾，一石二鳥(niǎo)，很有創(chuàng)新。
    但是這一定位背后也有不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)。一是豪華游艇在最有價(jià)值的海岸線上才能體現(xiàn)自身的價(jià)值，溫州不是紐約、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和寧波，不動(dòng)產(chǎn)區(qū)位級(jí)差的屬性，決定了在這個(gè)概念在溫州成功的難度；二是要做到產(chǎn)品名實(shí)相符，需要投入的高成本必加大項(xiàng)目的收益風(fēng)險(xiǎn)。三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)并未解除，業(yè)主資產(chǎn)縮水和消費(fèi)能力下降的可能也是項(xiàng)目未來(lái)可能的風(fēng)險(xiǎn)因素。
（2）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
    據(jù)了解,鹿城廣場(chǎng)住宅一二期的房?jī)r(jià)平均在3335萬(wàn)元/㎡, 30樓以上的房源至少要4萬(wàn)元/平方米,而周邊最新的二手房明珠園江景房最高價(jià)只有27萬(wàn)元/平方米,兩者價(jià)格相差巨大。雖然綠城認(rèn)為鹿城廣場(chǎng)項(xiàng)目“溫州無(wú)雙”,但單套總價(jià)高達(dá)2000萬(wàn)以上的產(chǎn)品在溫州是否有市場(chǎng),卻一直遭到質(zhì)疑。
    但是由于高價(jià)拿地，因此目前的房?jī)r(jià)不會(huì)給綠城帶來(lái)超額利潤(rùn)，如果下調(diào)價(jià)格就面臨虧本的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)對(duì)鹿城廣場(chǎng)是個(gè)難題
（3）商圈與樓盤(pán)競(jìng)爭(zhēng)
    城市綜合體大型購(gòu)物中心需要以城市的消費(fèi)能力作支撐。如果沒(méi)有商圈消費(fèi)能力支持，購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)與生存就會(huì)存在問(wèn)題。而本項(xiàng)目所在地塊目前處于開(kāi)發(fā)前期，商業(yè)，交通、居住區(qū)未完全成型，區(qū)塊整體開(kāi)發(fā)較慢；存在一定程度的變動(dòng)性；所處環(huán)境規(guī)劃周期較長(zhǎng)，開(kāi)發(fā)強(qiáng)度大。項(xiàng)目沒(méi)有商圈競(jìng)爭(zhēng)力，
    項(xiàng)目目前主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是銀泰百貨和世貿(mào)廣場(chǎng)綜合體項(xiàng)目，兩者共同搶奪名品消費(fèi)客戶(hù)群體。由于本項(xiàng)目并不在核心商圈之內(nèi)，中等消費(fèi)人流有限。因此，競(jìng)爭(zhēng)中存在中檔人流不足的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)；另外溫州高檔樓盤(pán)近幾年得以快速發(fā)展，如中瑞曼哈頓、嘉一國(guó)際、華府天地等項(xiàng)目的上市，將分流本項(xiàng)目一定客戶(hù)；從目前溫州城市發(fā)展及規(guī)劃狀況來(lái)看，溫州的土地開(kāi)發(fā)出讓將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)進(jìn)行，新盤(pán)將不斷涌現(xiàn)，間接對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。
4 招商和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
    招商成本過(guò)高和招商質(zhì)量低下是目前鹿城廣場(chǎng)購(gòu)物中心部分面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是開(kāi)業(yè)后經(jīng)營(yíng)不佳的風(fēng)險(xiǎn)，需要提前考慮運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的組建，提前了解消費(fèi)市場(chǎng)特點(diǎn)，提出針對(duì)性運(yùn)營(yíng)策略。
5 開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)
    前面已對(duì)開(kāi)發(fā)商有過(guò)介紹，這里著重財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的分析。
    綠城是香港聯(lián)交所公開(kāi)掛牌上市全球發(fā)行股票的，名列中國(guó)房企百?gòu)?qiáng)綜合實(shí)力TOP10的品牌開(kāi)發(fā)商，引進(jìn)了由摩根大通和STARK投資基金組成的國(guó)際戰(zhàn)略投資者，中國(guó)葛洲壩集團(tuán)和西子電梯等國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略合作伙伴；05年開(kāi)始在國(guó)際資本市場(chǎng)建立融資渠道，有多次成功國(guó)際融資的經(jīng)驗(yàn)。然而上市兩年,綠城一直沒(méi)有逃脫評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的低評(píng)級(jí)和負(fù)面展望。而其4月27日公布的2008年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示,其凈資本負(fù)債率由2007年的882%飆升至2008年底的140%,一年內(nèi)到期的銀行貸款、債券共6569億元,而現(xiàn)金存款僅有1718億元。09年5月綠城付出312億美元巨大代價(jià)躍過(guò)債券門(mén)擺脫了被資產(chǎn)清算的危機(jī)，并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額突破100億，即便如此，資金鏈緊張、連環(huán)債、高負(fù)債率等薄弱問(wèn)題在今后一段相當(dāng)長(zhǎng)的期間內(nèi)仍是綠城易受重創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)軟肋。
    從項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)營(yíng)看，綠城住宅開(kāi)發(fā)上已經(jīng)建立了較高的品牌優(yōu)勢(shì)，但是城市綜合體的開(kāi)發(fā)對(duì)于綠城卻是第一次。這個(gè)項(xiàng)目，綠城在政企和銀企關(guān)系上、金融財(cái)務(wù)人才資源上、戰(zhàn)略合作伙伴上、資本市場(chǎng)募集操作經(jīng)驗(yàn)上有著突出的優(yōu)勢(shì)；但是商業(yè)地產(chǎn)部分的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)明顯不足，這點(diǎn)一方面體現(xiàn)在其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的經(jīng)歷中，同時(shí)也體現(xiàn)在從其高層核心團(tuán)隊(duì)的人才結(jié)構(gòu)上。商業(yè)經(jīng)營(yíng)人才的欠缺，這關(guān)系到商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力等項(xiàng)目整體的后期運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。
6 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
    宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)直接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，世界金融危機(jī)打擊了出口產(chǎn)業(yè)，對(duì)于溫州外銷(xiāo)產(chǎn)業(yè)具有影響。影響人們消費(fèi)信心，在投資置業(yè)方面可能興趣下降，在奢侈品消費(fèi)方面表現(xiàn)在扣單價(jià)較低。世界金融危機(jī)直接影響房地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)度，主要影響人們的消費(fèi)心理。