| —— 以“綠城•溫州鹿城廣場項(xiàng)目”為例 施曉丹 楊寶民 施曉丹，四川大學(xué)工商管理碩士，深圳新摩爾公司綜合體研究課題組成員
楊寶民，清華大學(xué)商業(yè)地產(chǎn)總裁班客座教授，深圳新摩爾商業(yè)管理公司總經(jīng)理 一 大型城市綜合體在我國的發(fā)展
1 激變時(shí)代我國城市建設(shè)開發(fā)的一個(gè)重要趨勢
“中國的城市化與美國的高科技發(fā)展將是深刻影響21世紀(jì)人類發(fā)展的兩大主題” ，從1990年到2010年，我國的城市化從1896%將提高到45%以上 ，這一迅猛進(jìn)程使城市建設(shè)開發(fā)進(jìn)入一個(gè)激變時(shí)代，要求緊湊型、節(jié)約型城市的合理解決方案，涵蓋房地產(chǎn)全部開發(fā)鏈的城市綜合體業(yè)態(tài)（City Mall）正是這一發(fā)展階段的特定產(chǎn)物。它實(shí)現(xiàn)了將城市運(yùn)營、區(qū)域運(yùn)營與泛地產(chǎn)有機(jī)結(jié)合的區(qū)域性綜合，已成為當(dāng)前我國城市開發(fā)的重要趨勢之一。
城市綜合體，具體指都市中的居住、商務(wù)辦公、出行購物、文化娛樂、社交游憩等各種城市物業(yè)功能復(fù)合、相互作用、互為價(jià)值鏈空間的高度集約型街區(qū)群體。它通過街區(qū)實(shí)現(xiàn)與外部城市空間的有機(jī)結(jié)合，并與交通系統(tǒng)有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展城市的空間價(jià)值 。
2 當(dāng)前我國城市綜合體項(xiàng)目的發(fā)展及其面臨的風(fēng)險(xiǎn)
（1）我國城市綜合體項(xiàng)目發(fā)展的兩面性
十多年來，我國城市綜合體項(xiàng)目對帶動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)和提升城市的形象品質(zhì)起到一定作用，香港銅鑼灣時(shí)代廣場、北京華茂中心、深圳的華潤萬象城、上海恒隆廣場等地標(biāo)項(xiàng)目已成為一張張耀眼的城市名片。
然而并非所有的城市綜合體都能帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)。作為一種城市價(jià)值系統(tǒng)的運(yùn)營模式，大型城市綜合體資源配置的綜合性，開發(fā)技術(shù)和投資決策的復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單純地產(chǎn)或房產(chǎn)開發(fā)，意味著綜合體開發(fā)必然承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境把握不到位、行業(yè)市場環(huán)境巨變、項(xiàng)目規(guī)劃定位失誤、資金鏈斷裂、開發(fā)商經(jīng)營操盤能力不足、后期運(yùn)營不利……，諸如此類等等因素造成幾乎每個(gè)城市都有綜合體的失敗案例。綜合體開發(fā)對區(qū)域資源的配置具有不可逆性；因此失敗造成的不僅僅是項(xiàng)目本身的損失和開發(fā)企業(yè)的重創(chuàng)，而且影響到整個(gè)區(qū)域系統(tǒng)發(fā)展的進(jìn)程和秩序，很多城市為此付出了巨大的代價(jià)。
（2）影響我國綜合體項(xiàng)目開發(fā)的重要風(fēng)險(xiǎn)因素
影響綜合體項(xiàng)目成功與否的重要風(fēng)險(xiǎn)因素來自于兩大方面，一方面是對區(qū)域環(huán)境開發(fā)條件的要求，包括城市綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、商圈等；另一方面是對開發(fā)商的要求，包括資金實(shí)力、開發(fā)節(jié)奏、配套資源、人才團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營能力以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)承受能力等 。
當(dāng)前，我國北京、上海等一線城市，城市綜合體發(fā)展日臻成熟。但是對于其他城市而言這一業(yè)態(tài)尚處于起步階段，從環(huán)境的開發(fā)條件看，一是國內(nèi)的金融環(huán)境不利商業(yè)的流通性，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值被低估的情況還在持續(xù)；二是城市綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、通訊、商圈不成熟，難以支撐項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營。
從國內(nèi)開發(fā)企業(yè)的角度看，一是國內(nèi)開發(fā)商對綜合體開發(fā)處于初步探索階段，尤其商業(yè)部分專業(yè)人才缺乏，操盤經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重不足；二是國內(nèi)融資渠道狹窄，海外融資經(jīng)驗(yàn)渠道缺乏造成融資成本高，資金后勁不足；三是城市綜合體項(xiàng)目屬于高端物業(yè)，項(xiàng)目的投融資管理、規(guī)劃設(shè)計(jì)、開發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營等每一個(gè)環(huán)節(jié)都離不開國際化合作，缺乏國際化經(jīng)營的文化背景也是國內(nèi)開發(fā)企業(yè)的軟肋。
（3）我國城市綜合體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的主要體現(xiàn)
綜上所述的原因，我國大部分城市綜合體項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在如下幾大點(diǎn)：
一是項(xiàng)目財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)，綜合體項(xiàng)目普遍存在高價(jià)拿地，寫字樓和公寓等產(chǎn)品低價(jià)出售形成的投資收益風(fēng)險(xiǎn)，還有規(guī)模體量龐大，開發(fā)周期長帶來的投融資管理復(fù)雜、國家金融法律政策變化等因素，造成項(xiàng)目融資不足、資金運(yùn)營失利、項(xiàng)目資金鏈斷裂等現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；
二是在項(xiàng)目規(guī)劃業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，如錯(cuò)估區(qū)域環(huán)境的條件盲目立項(xiàng)，項(xiàng)目規(guī)劃定位方向偏離市場，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的嚴(yán)重缺陷等戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)。在北京和上海等大都市需要考慮綜合體與區(qū)域之間的關(guān)系，要考慮區(qū)域的交通、通訊等能否支撐；
三是市場競爭風(fēng)險(xiǎn)，包括與競爭對手，建筑承包商、各類合作機(jī)構(gòu)（包括政府部門）以及購房者、租戶等的競爭博弈；
四是招商和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，綜合體項(xiàng)目的持續(xù)收益主要來自于對商業(yè)物業(yè)的租賃和經(jīng)營長期積累的滾動(dòng)收益，招商瓶頸、商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營的能力和運(yùn)營資金的長期支撐需求是國內(nèi)綜合體開發(fā)企業(yè)面臨的最普遍最嚴(yán)重困惑。
最后，在當(dāng)前的時(shí)局條件下，還有一個(gè)城市綜合體商業(yè)項(xiàng)目研究無法回避的重要因素，那就是國際金融危機(jī)的全球化和世界經(jīng)濟(jì)蕭條帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
城市綜合體開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)研究是一個(gè)巨大的系統(tǒng)工程，本文通過一個(gè)國內(nèi)開發(fā)商在建中的，具有當(dāng)前我國城市綜合體典型特征的代表性項(xiàng)目“綠城•溫州鹿城廣場綜合體”的風(fēng)險(xiǎn)解析，旨在見微知著，對當(dāng)前我國城市綜合體發(fā)展中普遍性風(fēng)險(xiǎn)的管理有借鑒意義。
二 “綠城•溫州鹿城廣場”綜合體項(xiàng)目簡介
本項(xiàng)目是由綠城集團(tuán)于2006年12月30日，以33333億元的出價(jià)獲得這塊號(hào)稱“溫州地王”地塊的開發(fā)權(quán)，是其開發(fā)的首個(gè)城市綜合體項(xiàng)目。
該項(xiàng)目位于溫州市中心區(qū)江濱路與車站大道交匯處，濱江景觀帶南岸與甌江相鄰。我們從項(xiàng)目的區(qū)域背景及市場價(jià)值、空間規(guī)劃及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目開發(fā)商簡介三方面對項(xiàng)目作基本完整的描述。
1 項(xiàng)目區(qū)位背景綜述
這組區(qū)位背景圖，反映了項(xiàng)目從市中心區(qū)北片到溫州地區(qū)，東南沿海乃至全國的區(qū)域背景構(gòu)成，表現(xiàn)出其獨(dú)一無二的優(yōu)越區(qū)位價(jià)值。
本案所處的溫州市鹿城區(qū)北片（濱江楊府山片區(qū)），在現(xiàn)市中心與濱江新區(qū)的連接帶，既是最重要的濱江山水歷史文化景觀區(qū)，又是規(guī)劃中未來的CBD中心，城市地價(jià)的制高點(diǎn)。
溫州作為著名的國際輕工城和我國大區(qū)域物流、信息流的重要集散地，是東南沿海重要的工、商、金融、旅游港口城市，以其為核心南北延伸的一級(jí)發(fā)展軸帶動(dòng)形成了經(jīng)濟(jì)繁榮的小城鎮(zhèn)集群，確立了溫州輻射浙南閩東的區(qū)域中心城市地位。
2 項(xiàng)目空間規(guī)劃和業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)介紹
（1）項(xiàng)目空間規(guī)劃與功能定位
綠城•溫州鹿城廣場定位為國內(nèi)一流、浙江第一的集商、住、休閑旅游一體化的現(xiàn)代化城市綜合體。
綠城集團(tuán)邀請了包括美國SOM公司、美國RTKL設(shè)計(jì)公司、美國SWA公司等全球一流團(tuán)隊(duì)共同合作，對綠城•溫州鹿城廣場項(xiàng)目的總體規(guī)劃、購物中心、景觀規(guī)劃及交通組織進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì)，以打造國際一流、國內(nèi)領(lǐng)先的高品質(zhì)綜合項(xiàng)目。
從空間上看，迎江依江兩個(gè)角度的鳥瞰圖和一張迎江立面效果圖共同勾勒出了本項(xiàng)目寬廣通透，氣勢高貴的濱江都市空間意象和齊整有序的建筑格局。從功能結(jié)構(gòu)上看，本綜合體項(xiàng)目由5類基本業(yè)態(tài)類型構(gòu)成：一站式現(xiàn)代化購物中心，超五星級(jí)酒店，國際甲級(jí)寫字樓，酒店式產(chǎn)權(quán)公寓和高品質(zhì)人文住宅社區(qū)。
（2）項(xiàng)目規(guī)模體量和業(yè)態(tài)組合分割
開發(fā)總規(guī)模
總占地面積（㎡） 1368萬
總用地面積（㎡） 1323萬
地上建筑總面積（㎡） 4580萬
投資規(guī)模（預(yù)）
土地總投資（元） 33333億
項(xiàng)目總投資（元） 100億
用地平均投入（元/㎡） 252萬
房屋平均投入（元/㎡） 218萬
① 項(xiàng)目規(guī)模體量總體指標(biāo)
② 業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與體量分割
3 項(xiàng)目開發(fā)企業(yè)簡介
綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡稱綠城）成立于1995年， 2005年轉(zhuǎn)制為外商獨(dú)資企業(yè)，是香港上市公司——綠城中國控股有限公司（股票代碼：3900）的全資子公司，總部設(shè)在浙江省杭州市，具有國家一級(jí)開發(fā)資質(zhì)。
歷經(jīng)15年的發(fā)展，綠城轄有70多家成員企業(yè)，擁有員工2600余人，房產(chǎn)開發(fā)足跡遍及浙江省內(nèi)，和國內(nèi)一線及省會(huì)城市30多個(gè)。至2009年1月底，在建、待建項(xiàng)目達(dá)72個(gè)，總占地面積1951萬平方米，總建筑面積2591萬平方米。公司專注開發(fā)系列城市優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)品，連續(xù)5年同時(shí)名列中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力及品牌價(jià)值TOP10，并兩度蟬聯(lián)浙江省房地產(chǎn)企業(yè)50強(qiáng)榜首,1998年以來歷年評(píng)為AAA級(jí)信用單位。2008年，綠城實(shí)現(xiàn)銷售額1516億元，總品牌價(jià)值達(dá)4716億元，在全國混合所有制房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。
綠城專注于高品質(zhì)物業(yè)的開發(fā)，住宅產(chǎn)品類型不斷豐富和完善，已形成以杭州桂花城為代表的多層公寓系列、以杭州綠園、春江花月為代表的高層公寓系列、以杭州九溪玫瑰園、桃花源為代表的別墅系列，以北京御園為代表的平層官邸系列、以杭州翡翠城為代表的大型社區(qū)系列、同時(shí)涉及高星級(jí)酒店、寫字樓、學(xué)校等公建項(xiàng)目的開發(fā)。溫州鹿城廣場為綠城開發(fā)的首個(gè)大型城市綜合體項(xiàng)目。
三 “綠城溫州鹿城廣場綜合體項(xiàng)目”的風(fēng)險(xiǎn)收益解析
通過項(xiàng)目描述可見，“綠城•溫州鹿城廣場”若按預(yù)期成功建成和運(yùn)營，將是溫州市第二個(gè)綜合體項(xiàng)目，并以浙江第一高樓成為城市地標(biāo)；將為溫州高端階層提供理想家庭居所，優(yōu)化溫州市民的生活方式；將作為溫州商圈的新引擎極大地推進(jìn)溫州的城市化進(jìn)程，提升溫州城市功能、形象與影響力。
然而，風(fēng)險(xiǎn)是市場經(jīng)濟(jì)的靈魂，作為一個(gè)開發(fā)周期長、投資龐大，業(yè)態(tài)復(fù)雜的典型，“綠城•溫州鹿城廣場”綜合體項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)作在公眾界面的背后，面對的是無處不在，無時(shí)不在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。對其風(fēng)險(xiǎn)收益控制分析對當(dāng)前城市綜合體開發(fā)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)管理具有普遍借鑒意義。
下面，我們就從項(xiàng)目的財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)入手，展開其在規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)、市場條件與競爭環(huán)境、招商和運(yùn)營、開發(fā)商實(shí)力與經(jīng)驗(yàn)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)等共6個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與解析。
1 項(xiàng)目財(cái)務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)
（1）投資收益與盈虧平衡
我們選取2個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：總投資收益率（ROI）、盈虧平衡點(diǎn)銷售量（BEP(Q)），和1個(gè)參考指標(biāo)：項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率（Rc），進(jìn)行這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分析。
總投資收益率（ROI）：是表示總投資的年盈利水平，用函數(shù)可表示為：
ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=項(xiàng)目正常年份的年息稅前利潤或營運(yùn)期年平均稅息前利潤；TI=項(xiàng)目總投資；
盈虧平衡點(diǎn)（BEP(Q)）：盈虧平衡臨界點(diǎn)的產(chǎn)銷量，可表示為：
BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=單位產(chǎn)品變動(dòng)成本；p=單位產(chǎn)品銷售價(jià)格，TU =單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加。
項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率（Rc）：是投資者以動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)確定的投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低標(biāo)準(zhǔn)的盈利率水平，Rc的測定，同時(shí)還要根據(jù)政府政策要求、行業(yè)參考數(shù)據(jù)、以及投資者自身全局的戰(zhàn)略發(fā)展等因素綜合考慮。用函數(shù)可表示為：
Rc≥i1+i2+i3； 其中i1=max（單位資金成本，單位投資機(jī)會(huì)成本），i2=風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率，i3=年通貨膨脹率；
這3個(gè)指標(biāo)中，Rc是項(xiàng)目盈利能力的基準(zhǔn)線，ROI必須大于Rc項(xiàng)目才有可行性，ROI相對Rc越高，項(xiàng)目盈利能力越高，反之越接近Rc則收益風(fēng)險(xiǎn)越大；BEP(Q)反映了項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)的高低，BEP(Q)相對銷售總量越低，則項(xiàng)目的盈利安全性越強(qiáng)，反之風(fēng)險(xiǎn)越大。
回到本項(xiàng)目，由于購物中心和五星級(jí)酒店長期持有滾動(dòng)營利的盈利模式，先不在這里考慮其投資運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算銷售收入時(shí)僅考慮住宅、甲級(jí)寫字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓，其投資及收入數(shù)據(jù)（來源于對2007-2009年開發(fā)商的公眾信息估算 ）如下（*為假設(shè)的前提條件）：
*若銷售金額按33350萬元/㎡均價(jià),房屋投資金額218萬元/㎡（按總投資100億，土地投資3333億元以面積平均分?jǐn)�，固定部分約07278萬元/㎡,可變部分14522萬元/㎡）均價(jià)計(jì)算；
*兩期住宅各按11萬㎡（23億÷60%÷33335萬元/㎡≈11萬㎡）估算；
*兩次投資時(shí)間按土地購置時(shí)間和開工時(shí)間估算，假設(shè)資金為自籌；
*銷售收入按開盤時(shí)間開始產(chǎn)生估算，假設(shè)交付時(shí)完成銷售全部收入；
先看本項(xiàng)目可售面積的年平均總投資收益率（ROI）：
假設(shè)總投資100億，土地投資3333億元按面積均攤，不計(jì)稅息收支，投資期間為首次投入到交付為計(jì)：
ROI（住宅）= 918%
= （7337-4791）/7337/45×（1601/4791）+（7337-4791）/7337/35×（3190/4791）
ROI（甲級(jí)寫字樓）=ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）= 779%
= （1467-954）/1467/6×（32/954）+（1467-954）/1467/4×（634/954）
ROI（銷售總）= 878%
= ROI（住宅）×（4791/6701）（權(quán)重）+ ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）×（1908/6701）（權(quán)重）
若論本項(xiàng)目可售面積基準(zhǔn)投資收益率（Rc），雖然這里沒有現(xiàn)成的Rc值，但土地價(jià)格高，規(guī)模大周期長等帶來了本項(xiàng)目高昂的資金成本，投資機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼率和通脹率等，決定本項(xiàng)目的Rc值應(yīng)該高于行業(yè)平均Rc值（住宅開發(fā)Rc平均值約8%左右），因此從上述4個(gè)ROI值看，基本不存在超額利潤空間，住宅外的兩項(xiàng)按項(xiàng)目均價(jià)，其ROI值還達(dá)不到行業(yè)Rc值，投資價(jià)值顯然不足。
再計(jì)算本項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)（BEP(Q)）的銷售面積：
本項(xiàng)目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=196萬㎡≈20萬㎡
其中CF=固定成本≈項(xiàng)目土地投資額=3333億元，CU=單位產(chǎn)品變動(dòng)成本≈14522萬元/㎡，p=單位產(chǎn)品銷售價(jià)格≈3335萬元/㎡，TU=單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加≈3335萬元/㎡×55%≈01834萬元/㎡
項(xiàng)目住宅部分的面積是22萬㎡，分別在2008年8月和2009年4月底開盤，如果銷售順利，這一盈虧平衡點(diǎn)，對控制項(xiàng)目的資金風(fēng)險(xiǎn)還是比較安全的。
但是要考慮彌補(bǔ)購物中心、超5星級(jí)酒店等近33億的投資交付后不能很快收回的風(fēng)險(xiǎn)，銷售部分投資期間所有的投資收益總額=10271-6701=357億元，再刨去55%約565億元的營業(yè)稅金附加以及高昂的資金使用費(fèi)等，所剩部分對這塊風(fēng)險(xiǎn)只能給予局部的彌補(bǔ)，完成銷售后，項(xiàng)目還存在一定初始投資回收問題。
就目前我國經(jīng)濟(jì)不景氣的變化形勢，后期銷售仍存在很大不確定性，結(jié)合項(xiàng)目ROI和BEP(Q)指標(biāo)及非銷售部分的投資風(fēng)險(xiǎn)看，項(xiàng)目投資收益存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）項(xiàng)目融資與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)
投資總額100億，總建設(shè)周期長達(dá)近6年的鹿城廣場作為建筑規(guī)模達(dá)458萬㎡，5大高端業(yè)態(tài)組合的綜合體項(xiàng)目，并有1/3的自持物業(yè)需要高額的運(yùn)營費(fèi)用支撐其滾動(dòng)長期積累，項(xiàng)目融資和現(xiàn)金流壓力之高是不言而喻的，下面先從項(xiàng)目角度來分析融資與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
自從06年成功引入國際戰(zhàn)略投資者，綠城成為玩轉(zhuǎn)資本市場的房企代表。本項(xiàng)目土地購置的巨資主要來自綠城在資本市場的募集，面臨的風(fēng)險(xiǎn)如下：
一是國際資本市場高昂的融資服務(wù)費(fèi)達(dá)25-5%，二是漫長的開發(fā)周期中環(huán)境市場巨大變數(shù)帶來償債能力風(fēng)險(xiǎn)；開發(fā)階段的現(xiàn)金流主要來源于供應(yīng)商的墊資和銷售回款，這里風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)對人們消費(fèi)信心的影響，特別是老板階層財(cái)富普遍縮水后。因此，住宅和5A寫字樓銷售速度肯定要受到影響，并且寫字樓的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民營企業(yè)消化，這造成項(xiàng)目現(xiàn)金流回收風(fēng)險(xiǎn)很大；運(yùn)營階段商業(yè)地產(chǎn)通過租賃物管及增值服務(wù)成為現(xiàn)金流的融資工具，這個(gè)階段的融資和現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)歸根到底就是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)。
2 項(xiàng)目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)
（1）項(xiàng)目規(guī)劃定位的風(fēng)險(xiǎn)因素
“綠城•鹿城廣場”依山傍水，所在區(qū)塊將規(guī)劃濱江商務(wù)區(qū)及高檔CLD，有著不可復(fù)制的濱江人文景觀資源和自然生態(tài)環(huán)境，政府希望將其開發(fā)為大規(guī)模城市綜合體，為濱江商務(wù)居住區(qū)的人氣聚集和規(guī)模形成產(chǎn)生影響，成為代表溫州“城市驕傲”的標(biāo)志性建筑，因此，項(xiàng)目尚未出生就在擁有稀貴的身份的同時(shí)承載了整個(gè)城市的厚望。這一理想定位的背后需要城市和所在區(qū)域的綜合經(jīng)濟(jì)能力、地段、交通、商圈以及商業(yè)金融環(huán)境等開發(fā)條件足夠的成熟度給予支撐。
國內(nèi)一線城市的綜合體開發(fā)，都反映了城市綜合體與所在城市經(jīng)濟(jì)相匹配的必然結(jié)果，但恰恰這方面，本項(xiàng)目開發(fā)條件的支撐力是不足的。規(guī)劃定位中的風(fēng)險(xiǎn)因素一是溫州的城市建設(shè)落后，近年甚至呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢，除了老城區(qū)市中心有成熟完善的配套，新區(qū)板塊均未成熟，沒有形成“多核多中心”的現(xiàn)代化城市空間格局和城市綜合體的植根發(fā)展的人文環(huán)境。二是本項(xiàng)目周邊基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周邊項(xiàng)目檔次低不利形成高尚社區(qū)；項(xiàng)目夾在舊城商業(yè)中心及楊府山規(guī)劃CBD之間，地塊功能定位及人氣聚集存在一定影響。
（2）業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素
城市綜合體是都市中各種物業(yè)功能復(fù)合、互相作用、互為價(jià)值鏈的建筑、文化等的集合體，業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)面臨著是大體量多功能相互作用的諸多復(fù)雜元素的組合和平衡，是項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素之一。下面就鹿城廣場為例分析。
一是本項(xiàng)目業(yè)態(tài)組合選擇的風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)角度看，按3335萬元/㎡價(jià)格計(jì)算投資收益率，寫字樓和酒店式公寓業(yè)態(tài)的投資價(jià)值明顯不足；從市場角度，溫州高檔寫字樓的需求有限，售價(jià)出現(xiàn)低于周邊住宅的“倒掛”現(xiàn)象，住宅單價(jià)25-3萬元/㎡的已經(jīng)不在少數(shù)，而寫字樓單價(jià)則世貿(mào)中心和財(cái)富中心外，多數(shù)集中在15—25萬元/㎡之間；酒店式公寓也因商務(wù)市場的不成熟限制其有效需求客群，而在溫州市場屢遭失敗。
二是建筑設(shè)計(jì)與商業(yè)規(guī)劃割裂，造成業(yè)態(tài)的規(guī)模體量、布局分割以及功能配套風(fēng)險(xiǎn)。不足或過量的規(guī)模體量，不合理的業(yè)態(tài)環(huán)境布局和空間分割比例，交通、公建、動(dòng)線節(jié)點(diǎn)的不科學(xué)，功能性配套缺失等都是降低項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致施工改建的浪費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素。
控制業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，將城市生活的各要素科學(xué)合理進(jìn)行配置，才能復(fù)合高效的有序空間更好地發(fā)揮投資效益，造就項(xiàng)目的生命力。
3 項(xiàng)目市場與競爭風(fēng)險(xiǎn)
（1）目標(biāo)市場風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)鹿城廣場的房價(jià)房型，一套住宅均占1000—2000萬元以上，在租賃和二手市場均沒有機(jī)會(huì)，本項(xiàng)目不應(yīng)是投資消費(fèi)的選擇，其不確定性和高轉(zhuǎn)移成本也不適合作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)置業(yè)避險(xiǎn)的選擇。因此其絕對主力只可能是本地實(shí)力派自住型客戶。
滿足這一居于金字塔頂層的人群怎樣定位產(chǎn)品？有人推出“頂級(jí)住宅奢侈品—私屬行宮”的概念，提出了將其定位為“不能移動(dòng)的空中豪華游艇，代表身份，地位的鉆石名片” 。這一定位不但滿足了目標(biāo)消費(fèi)者的自豪感、成功感，同時(shí)超越了與周邊房價(jià)的高價(jià)差的矛盾，一石二鳥，很有創(chuàng)新。
但是這一定位背后也有不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)。一是豪華游艇在最有價(jià)值的海岸線上才能體現(xiàn)自身的價(jià)值，溫州不是紐約、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和寧波，不動(dòng)產(chǎn)區(qū)位級(jí)差的屬性，決定了在這個(gè)概念在溫州成功的難度；二是要做到產(chǎn)品名實(shí)相符，需要投入的高成本必加大項(xiàng)目的收益風(fēng)險(xiǎn)。三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)并未解除，業(yè)主資產(chǎn)縮水和消費(fèi)能力下降的可能也是項(xiàng)目未來可能的風(fēng)險(xiǎn)因素。
（2）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
據(jù)了解,鹿城廣場住宅一二期的房價(jià)平均在3335萬元/㎡, 30樓以上的房源至少要4萬元/平方米,而周邊最新的二手房明珠園江景房最高價(jià)只有27萬元/平方米,兩者價(jià)格相差巨大。雖然綠城認(rèn)為鹿城廣場項(xiàng)目“溫州無雙”,但單套總價(jià)高達(dá)2000萬以上的產(chǎn)品在溫州是否有市場,卻一直遭到質(zhì)疑。
但是由于高價(jià)拿地，因此目前的房價(jià)不會(huì)給綠城帶來超額利潤，如果下調(diào)價(jià)格就面臨虧本的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)對鹿城廣場是個(gè)難題
（3）商圈與樓盤競爭
城市綜合體大型購物中心需要以城市的消費(fèi)能力作支撐。如果沒有商圈消費(fèi)能力支持，購物中心的運(yùn)營與生存就會(huì)存在問題。而本項(xiàng)目所在地塊目前處于開發(fā)前期，商業(yè)，交通、居住區(qū)未完全成型，區(qū)塊整體開發(fā)較慢；存在一定程度的變動(dòng)性；所處環(huán)境規(guī)劃周期較長，開發(fā)強(qiáng)度大。項(xiàng)目沒有商圈競爭力，
項(xiàng)目目前主要競爭對手是銀泰百貨和世貿(mào)廣場綜合體項(xiàng)目，兩者共同搶奪名品消費(fèi)客戶群體。由于本項(xiàng)目并不在核心商圈之內(nèi)，中等消費(fèi)人流有限。因此，競爭中存在中檔人流不足的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)；另外溫州高檔樓盤近幾年得以快速發(fā)展，如中瑞曼哈頓、嘉一國際、華府天地等項(xiàng)目的上市，將分流本項(xiàng)目一定客戶；從目前溫州城市發(fā)展及規(guī)劃狀況來看，溫州的土地開發(fā)出讓將在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)進(jìn)行，新盤將不斷涌現(xiàn)，間接對項(xiàng)目產(chǎn)生競爭風(fēng)險(xiǎn)。
4 招商和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)
招商成本過高和招商質(zhì)量低下是目前鹿城廣場購物中心部分面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)主要是開業(yè)后經(jīng)營不佳的風(fēng)險(xiǎn)，需要提前考慮運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)的組建，提前了解消費(fèi)市場特點(diǎn)，提出針對性運(yùn)營策略。
5 開發(fā)商的財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)
前面已對開發(fā)商有過介紹，這里著重財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的分析。
綠城是香港聯(lián)交所公開掛牌上市全球發(fā)行股票的，名列中國房企百強(qiáng)綜合實(shí)力TOP10的品牌開發(fā)商，引進(jìn)了由摩根大通和STARK投資基金組成的國際戰(zhàn)略投資者，中國葛洲壩集團(tuán)和西子電梯等國內(nèi)戰(zhàn)略合作伙伴；05年開始在國際資本市場建立融資渠道，有多次成功國際融資的經(jīng)驗(yàn)。然而上市兩年,綠城一直沒有逃脫評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的低評(píng)級(jí)和負(fù)面展望。而其4月27日公布的2008年業(yè)績報(bào)告顯示,其凈資本負(fù)債率由2007年的882%飆升至2008年底的140%,一年內(nèi)到期的銀行貸款、債券共6569億元,而現(xiàn)金存款僅有1718億元。09年5月綠城付出312億美元巨大代價(jià)躍過債券門擺脫了被資產(chǎn)清算的危機(jī)，并實(shí)現(xiàn)銷售金額突破100億，即便如此，資金鏈緊張、連環(huán)債、高負(fù)債率等薄弱問題在今后一段相當(dāng)長的期間內(nèi)仍是綠城易受重創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)軟肋。
從項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)營看，綠城住宅開發(fā)上已經(jīng)建立了較高的品牌優(yōu)勢，但是城市綜合體的開發(fā)對于綠城卻是第一次。這個(gè)項(xiàng)目，綠城在政企和銀企關(guān)系上、金融財(cái)務(wù)人才資源上、戰(zhàn)略合作伙伴上、資本市場募集操作經(jīng)驗(yàn)上有著突出的優(yōu)勢；但是商業(yè)地產(chǎn)部分的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)明顯不足，這點(diǎn)一方面體現(xiàn)在其項(xiàng)目開發(fā)的經(jīng)歷中，同時(shí)也體現(xiàn)在從其高層核心團(tuán)隊(duì)的人才結(jié)構(gòu)上。商業(yè)經(jīng)營人才的欠缺，這關(guān)系到商業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)能力等項(xiàng)目整體的后期運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。
6 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)直接影響房地產(chǎn)市場，世界金融危機(jī)打擊了出口產(chǎn)業(yè)，對于溫州外銷產(chǎn)業(yè)具有影響。影響人們消費(fèi)信心，在投資置業(yè)方面可能興趣下降，在奢侈品消費(fèi)方面表現(xiàn)在扣單價(jià)較低。世界金融危機(jī)直接影響房地產(chǎn)銷售進(jìn)度，主要影響人們的消費(fèi)心理。
四 “鹿城廣場綜合體項(xiàng)目”規(guī)劃招商的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
“不是要預(yù)言未來，而是要為未來做好準(zhǔn)備”——古希臘政治家伯利克利。
市場經(jīng)濟(jì)的活力來自于不確定性，來自于與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)既可能帶來機(jī)會(huì)，也可能帶來損失。經(jīng)過識(shí)別和解析我們可以抓住機(jī)會(huì)規(guī)避損失，甚至化風(fēng)險(xiǎn)為收益。
1 項(xiàng)目財(cái)務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略
本項(xiàng)目雖然總投資理論上達(dá)到100億元，但是實(shí)際投資主要是30億元土地費(fèi)用，我們估算有3億元左右部分建設(shè)費(fèi)用基本就可以滾動(dòng)開發(fā)住宅部分。有10億元左右就可以滾動(dòng)開發(fā)五星酒店和購物中心部分。
通過對項(xiàng)目財(cái)務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與解析，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要在5A國際甲級(jí)寫字樓和酒店式產(chǎn)權(quán)公寓的投資收益上；而項(xiàng)目融資和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)主要在高昂的融資費(fèi)用、銷售回款和后期商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營上。針對此，我們建議下列規(guī)避策略。
(1)做好現(xiàn)金流管理和成本核算等管理工作；及時(shí)根據(jù)形勢變化調(diào)整各階段融資規(guī)劃，多渠道融資，降低融資成本，防止資金鏈斷裂等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；
（2）科學(xué)確定物業(yè)比例和戶型比例，強(qiáng)化可銷售物業(yè)商品的個(gè)性化定制化研究，根據(jù)顧客具體需求，調(diào)整住宅產(chǎn)品戶型及5A寫字樓分割比例及裝修風(fēng)格，進(jìn)行定制化銷售。對于預(yù)先交款的客戶給予優(yōu)惠和辦公物業(yè)產(chǎn)品個(gè)性化服務(wù)。
（3）通過分期開發(fā)，避免過大資金流量需求，優(yōu)先開發(fā)可銷售物業(yè)，酒店和購物中心放在二期開發(fā)。
2 項(xiàng)目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)調(diào)整策略
項(xiàng)目的規(guī)劃定位和功能組合分割是業(yè)態(tài)組合設(shè)計(jì)的依據(jù)，功能定位和分割比例的合理性是項(xiàng)目最終商業(yè)價(jià)值的初始決定因素。建議對項(xiàng)目做如下調(diào)整：
（1）對于甲級(jí)寫字樓和酒店式公寓這兩種業(yè)態(tài)應(yīng)進(jìn)一步重新細(xì)化可研調(diào)整業(yè)態(tài)選擇；另外突破創(chuàng)新業(yè)態(tài)設(shè)計(jì)的戰(zhàn)略思維，將體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)，文化產(chǎn)業(yè)大膽與項(xiàng)目嫁接，比如引入娛樂產(chǎn)業(yè)國際性品牌大型豪華歌舞秀等；挖掘市場潛在需求，拓展業(yè)態(tài)內(nèi)涵，方可化風(fēng)險(xiǎn)為收益。
（2）通過“設(shè)計(jì)方案的市場化”以避免建筑設(shè)計(jì)與商業(yè)規(guī)劃割裂，即建筑師的概念設(shè)計(jì)方案必須提供給市場專家或商業(yè)策劃、運(yùn)營專家甚至重要商戶，由他們提出基于市場角度的修改建議，這一階段，三方之間的溝通交流必須經(jīng)過幾次循環(huán)，才可以最大限度保證最終設(shè)計(jì)方案的市場化理念，具有市場準(zhǔn)確度。這是很多做商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商不重視但又十分重要的環(huán)節(jié)，無數(shù)案例都證明了它的必要性。
（3）在容積率問題上重點(diǎn)分析三個(gè)層面，一是業(yè)態(tài)的合理性，二是產(chǎn)品的可實(shí)現(xiàn)性，三是經(jīng)濟(jì)的可盈利性。營銷部門對業(yè)態(tài)的合理性負(fù)責(zé)，設(shè)計(jì)部門對產(chǎn)品的可實(shí)現(xiàn)性負(fù)責(zé)，成本部門對可盈利性負(fù)責(zé)。
（4）購物中心，我們需要考慮鹿城廣場次要主力店和名品的組合，國際一線名品面積可能要控制在1-15萬平方米，其他部分的定位需要考慮同樣的顧客群。深圳中信廣場就存在主力超市面積過大，同時(shí)超市消費(fèi)人群與名品消費(fèi)人群分隔的缺陷。
我們給出業(yè)態(tài)模型作為參考，商業(yè)部分9萬平方米，地上四層為6萬平方米。
商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目必須強(qiáng)調(diào)經(jīng)營，無論是百貨店、超市、專賣店或任何業(yè)態(tài)都對商業(yè)地產(chǎn)里面的合理布局、客流有效引導(dǎo)有需求，如果商業(yè)地產(chǎn)的設(shè)計(jì)不能最大限度滿足商戶的功能需求，那么商戶最簡單的選擇就是不選擇該項(xiàng)目。
3 項(xiàng)目市場與競爭風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略
對于目標(biāo)市場風(fēng)險(xiǎn)，建議依據(jù)項(xiàng)目特定位置、市場潛力、商圈分析等變化對項(xiàng)目的客戶定位進(jìn)行跟蹤性判斷和調(diào)整。建立客戶關(guān)系檔案，深度挖掘潛在個(gè)性需求，制定不同與大眾住宅市場客戶管理方式和標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行一對一的客戶關(guān)系分級(jí)服務(wù)管理，在管理成本允許范圍內(nèi)使客戶個(gè)性化價(jià)值最大化。并在項(xiàng)目市場定位正確的前提下承受價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。
在商圈支撐不力的競爭條件下，一是強(qiáng)化各類社區(qū)配套服務(wù)功能鎖定綜合體系統(tǒng)內(nèi)的各類消費(fèi)；二是引入獨(dú)有的具有強(qiáng)吸引力、寬輻射性的新型體驗(yàn)型經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，營造吸引全市、全省、甚至全國的聚焦消費(fèi)；三是對于競爭樓盤的商業(yè)，采取錯(cuò)位經(jīng)營的方式，并加強(qiáng)綜合服務(wù)，定向吸引高端消費(fèi)者。
4 項(xiàng)目招商運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略
(1)自持類物業(yè)在招商階段就需要對商鋪的租金進(jìn)行科學(xué)預(yù)測。預(yù)測必須依靠對現(xiàn)狀市場的研究和對未來市場的預(yù)測，不僅考慮自身市場空間，而且要考慮競爭市場的影響力。租金判斷對于項(xiàng)目招商意義非常，準(zhǔn)確的租金定位將提高項(xiàng)目的招商效率�！�
(2)引進(jìn)優(yōu)秀運(yùn)營經(jīng)理人，優(yōu)化運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)知識(shí)結(jié)構(gòu)。根據(jù)需要引進(jìn)外部運(yùn)營顧問公司和招商代理公司。管理公司應(yīng)該在項(xiàng)目設(shè)計(jì)階段就參與進(jìn)來，這對于項(xiàng)目的招商、融資都有很大的好處。如果項(xiàng)目在項(xiàng)目剛開始運(yùn)做時(shí)就談定了知名管理公司進(jìn)行未來項(xiàng)目的管理，那么開發(fā)商在融資時(shí)更容易得到投資伙伴的認(rèn)同，招商工作容易進(jìn)行等。
(3)根據(jù)溫州市場需要，組織不同階段多次調(diào)研，確保招商質(zhì)量。讓招商目標(biāo)與消費(fèi)者需求保持一致，開業(yè)后半年內(nèi)商業(yè)品牌調(diào)整率不超過20%。
5其他風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
另外，開發(fā)商的財(cái)務(wù)能力和運(yùn)作經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)牽涉到其企業(yè)文化和管理體制的方方面面，只有在經(jīng)營過程中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)逐步強(qiáng)大，同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一方面應(yīng)審時(shí)度勢，謹(jǐn)慎投資決策，一方面要樹立信心，堅(jiān)持到云開霧釋的來臨。
最后，成功的城市商業(yè)綜合體項(xiàng)目，其規(guī)模體量既是市場容量需求量體裁衣的體現(xiàn)，也是開發(fā)商資金實(shí)力和運(yùn)營能力量力而行的結(jié)果，這正是我們規(guī)避綜合體項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的原則。
主動(dòng)了解城市綜合體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是開發(fā)商成熟的表現(xiàn)，發(fā)展商能夠熟練駕馭復(fù)雜的城市商業(yè)綜合體項(xiàng)目，標(biāo)志企業(yè)達(dá)到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的最高峰。
2009年6月23日
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郭東 “城市綜合體”項(xiàng)目開發(fā)的若干核心問題探討大連地產(chǎn) 2009年5月
本項(xiàng)目的開工、開盤、交付時(shí)間、均價(jià)等信息來源于：http://www66wzcom 2008年03月31日 綠城•鹿城廣場撩開面； http://zzhzzjolcomcn 2009年05月05日 綠城•溫州鹿城廣場首日認(rèn)購金額966億等網(wǎng)頁
戴德量行 溫州鹿城廣場項(xiàng)目市場研究及定位規(guī)劃建議2009年4月
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